小米還會被錯估多久?
2019年06月16日21:42

  來源:丫丫港股圈

小米從成立至今,其每一個舉動,如砍掉渠道、實行低毛利率等,基本都背離傳統,對行業無疑是一個非常大的衝擊。

  然而,正因為如此,它贏得了無數粉絲的擁戴,不但徹底激活了國內手機業,更成就小米全球第四大智能手機製造商的地位。

  小米的存在,改變了不少消費者的生活。同時,受惠於小米提前佈局其他產品,也令消費者用親民的價格享受到其他IoT智能硬件。

  例如在香港,位於最熱鬧市區中心點旺角的小米之家幾乎整日爆滿,深受香港用戶認可。但與此同時,小米作為一隻港股,在資本市場上的表現卻是大相逕庭,現價已離上市價腰斬。

圖片來源:網絡
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  著名投資家彼得·林奇曾說過: 如果你平時在自己的工作場所或者附近的購物中心時能保持一半的警覺,就可以從中發現非常出眾的優秀公司,你日常生活環境正是你尋找10倍股的最佳地方。

  小米受到全國、甚至海外消費者熱烈追捧,但投資者卻滿懷質疑,為什麼小米在港股會受到這樣的待遇?面向小米即將來到的上市一週年,究竟這種認可異差要到什麼時候才能化解?

遠好於股價的營運表現
遠好於股價的營運表現

  首先,必須承認於往績期間,小米的成績實際上毫不遜色。

  從2015年至2018年期間,公司營收從668億元增長至1,749億元,年均復合增長率37.8%,經調整淨利從3億元虧損變為86億元盈利,扭虧之餘,2018年更實現了60%的增長。

資料來源:公司
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  從最主要的收入來源看,手機銷量從2015年6,700萬台增長78%至2018年1.2億台,平均售價也從每台807元提升至959元。

資料來源:公司
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  增長勢頭不俗,但是市場不認可,主要是有人認為手機是一個競爭極度激烈的行業,而當中的對手也是國際性選手,擔心小米未來增長勢頭維持不了多久。

  如果小米只是一間純手機生產商,市場擔憂是無可置疑的,但是其實自從去年IPO之後,雷軍卻說,小米進入了二次創業時代。

  今年1月11日,雷軍在小米年會上宣佈,小米正式啟動“手機+AIoT”雙引擎戰略,作為小米未來五年的核心戰略。

  什麼是AIoT?按雷軍的說法,對外是AI+ IoT,對內就是“All in IoT”。

  那二次創業的IoT表現如何?我們可以看看以下數據。

  除了手機外,小米的路由器、電視、手環、筆記本等好幾個產品也在不知不覺中於行業名列前茅。

圖片來源:網絡
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  按照IDC的統計,2019 年Q1,小米手環出貨量達 530 萬台,居全球第一,市場份額占比為10.7%。蘋果其次,第三名為華為,打敗了兩間公認全球最有競爭力的硬件供貨商,這不是開玩笑。

圖片來源:IDC
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  至於另一大市場,看似牢固不破的傳統家電行業,正經曆一場新的顛覆。

  比如,智能電視,在AI賦能下,小米在不同尺寸上稱霸第一。2019年Q1,小米智能電視連續出貨量連續兩個季度穩居中國市場份額第一,全球出貨量超過 260 萬部,同比翻倍。

圖片來源:IT之家
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  在印度市場,自第一台小米電視於2018年Q1當地正式發佈後,已連續4個季度成為印度第一智能電視品牌,2019年Q1小米電視的市場份額接近40%,這約等於排名第二三四品牌市場份額的總和。

  IoT跟傳統硬件生產商的最大分別在於,前者是“一個產品成為其他產品的活廣告”。比如,以電視為例,一旦用戶購買了小米智能電視,便會在使用中形成依賴,從而主動瞭解小米其他的智能硬件。

  身邊就有不少朋友“吐槽”,自己在不知不覺中,無論換什麼硬件,都會先在米家上看看有沒有同款。

  而這一點從MIUI用戶量增長能引證,MIUI月活躍用戶從2015年1.1億人增長至2018年2.4億人,年均復合增長達29%,在大部份銷量近乎零增長的傳統家電行業中有這樣的成績並不是偶然。

資料來源:公司
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  小米用了7年便讓營收破千億,在最短時間內實現了最快成長,用任何標準衡量去看這樣的業績,都受得起讚美。

  即便如此,雖然成小米績有目共睹,但給二級市場留下的印象卻而是一個爭議性頗大的企業。

重大爭議在減退,
重大爭議在減退,

  讓市場重新認識小米

  根據2018年業績,手機是小米的主要收入來源,占約65%,加上其他IoT產品,硬件收入共占近90%。

資料來源:公司
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  基於這點,市場對於小米究竟是互聯網或是硬件企業產生了認知上的差異,對小米估值形成了重大爭議。

  小米本身的模式容納了多種元素,雖然從手機起家,目前也發展至大小家電領域,但真正賺錢的卻不單純是硬件。

  2018年,硬件部分的毛利為115億元,而互聯網服務的毛利則為103億元,但後者僅占收入的9%。

  從2016至2018年間,手機的毛利占比從47%下降至32%。同時,互聯網服務對毛利貢獻從39%增長至46%。

資料來源:公司
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  收入與毛利之所以有如此大的差異,一方面,在雷軍堅持下,董事會通過了一項特別決議,承諾了小米的硬件綜合淨利率永遠不超過5%,所以銷售增長和對利潤貢獻不成正比。

  根據2018年財報披露,硬件業務(包括手機、IoT及生活消費產品)的綜合淨利潤率低於1.0%,絕不只是坐而空談。

圖片來源:公司年報
圖片來源:公司年報

  單純從這點來看,小米可能是地球上最有良心的硬件企業。當然,這另一方面也是涉及到背後的商業模式,就是通過手機和IoT設備獲取流量,以互聯網服務帶來利潤。

  雖然小米最終被市場定性為硬件企業,但不可否認的是,小米打從心底是想從互聯網方面賺錢,亦是從一開始就選擇了這條路。

  小米是一個硬件製造商,產品種類五花八門,但同時,一半盈利卻來自互聯網收入,用非黑即白的邏輯定義小米,無疑是不恰當。

  另外,根據IDC的數據,2018年小米手機的全球出貨量增長了32.2%,增長速度在全球五大智能手機廠商中僅次於華為(33.6%),也遠遠好於市場整體(-4.1%)。

圖片來源:IDC
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  不過,隨著國內市場的手機紅利消失以及日益嚴峻的環境下,2018年國內智能手機出貨量同比下滑超10%。

  小米手機雖然在整體上跑贏了大盤,但作為國內手機銷量龍頭之一,其前景自然受到市場擔憂。

  以其他手機設備股為例,手機鏡頭供應商舜宇光學和丘鈦科技,乃至聲學龍頭的瑞聲科技,股價基本上無一倖免。

  傳統市場智慧,投資上有爭議才有機會,不同的意見才會形成好公司往後股價的持續上漲。

  比如,剛上市的第一隻“人造肉”股Beyond Meat,IPO時公司仍處於虧損狀況,而第一天上市IPO價已漲越100%,不少人已覺得估值匪而所思,但是美股卻是一個極度看重未來發展的市場,隨著越多投資者認可“人造肉”發展空間,股價節節上漲,現價已是IPO價的近6倍。

圖片來源:富途
圖片來源:富途

  但無奈港股是一個離岸市場,大部份標的是中國企業,但市場的定價卻由外資決定,在它們心目中投資港股,猶如隔山打牛,意味著大部份資金更重視風險管理,標的估值的安全邊際遠優於企業前景。

  因此,對於小米,既然港股沒有類似的物種,機構投資者只會給予偏保守的估值,這就解釋了為何小米產品受到全國,甚至海外消費者熱烈追捧,收入及盈利仍大幅增長的情況下,但股價在港股上卻越走越低迷。

  那既然是估值的問題,而不是基本因素問題,那怎麼樣也有一個底吧?

  根據中金預測,小米2020年市盈率約為15.6倍,已處於聯想、蘋果等硬件企業的水平。

  目前來看,小米估值已回歸至市場心中的“合理”水平。

圖片來源:中金
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  那下一個問題就是隨著時間過去,小米的估值有機會重估嗎?

  以美股的Facebook為例,公司於2012年以招股價每股38美元上市,當年美股剛從金融海嘯回覆過來,還未開始大牛市模式,加上Facebook同樣缺乏對標,於是股價於半年內腰斬至17.55美元。

  其後,隨著Facebook的移動廣告收入迅速增長,投資者才逐漸恢復信心,目前股價更是當時穀底的10倍。

圖片來源:富途
圖片來源:富途

  雖然Facebook跟小米屬不同的性質的企業,但是投資者認可的過程大概率也是類似,當投資者對於整體大市投資環境尋回安全感後,而小米本身仍然持續地增長,投資者自當能重新看待小米,認可小米的品牌價值和商業模式。

  那小米能像facebook一樣,能為投資者帶來持續盈利的增長嗎?

  這就關乎到小米能否在另外一個戰場,創造著比手機更大的奇蹟。

即將爆發的IoT
即將爆發的IoT

  硬件銷售是小米商業模式的起點,為後續的互聯網變現方式鋪路,而互聯網服務的利潤多少則取決於用戶數量。

  因此,手機和IoT設備雖然分別只有5-6%和10%左右的低毛利率,但最重要是能夠帶來持續不斷的流量。

  靠著硬件銷售的大幅增長,小米的月活用戶也從2015年的1.1億翻倍至2018年底的2.4億,而相關的互聯網收入足以彌補低毛利率的硬件產品。

  2018年,互聯網毛利達到103億,占總體毛利的46.5%,而毛利率於這幾年來一直維持64%的高水平。

資料來源:公司
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  正如上面提及,2019年,小米正式啟動了“手機+AIoT”雙引擎,一個未來五年的核心戰略。

  在戰略中,小米會將所有智能硬件設備都實現互聯互操作,包括智能音箱、照明、空調、電視等,目標是把家庭變成真正的智能家居。

圖片來源:網絡
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  萬物互聯的IoT時代是一個必然將至的嶄新時代,這基本上將帶來一個千億級的設備接入量,與過往的PC和手機時代同樣是一個質的突破。

  根據IDC去年發佈的預測,到2022年全球IoT支出將達1.2萬億美元,2017年至2022年期間復合年增長率為13.6%。其中,中國IoT支出規模將達到3千億美元。

  這一幕並不會馬上發生,情況正與5G一樣。雖然5G將是手機業務的春天,也是開拓IoT 設備的可能性的一個踏腳石,但目前距離大規模商用還有一段時間。

  儘管如此,小米早在IoT這條路上默默跑了多年,已使得小米生態鏈上的產品矩陣十分豐富。

  尤其在智能家居方面,小米已涵蓋幾乎所有生活場景,用戶只需通過一句話、一個語音交互,就可控製一切的大小家電。

  在臥室場景,以小米AI音箱為入口;在客廳場景,以小米電視為入口;而在廚房場景,小米新發佈了米家互聯網煙灶套裝,將以集成灶台為入口。

圖片來源:網絡
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  從各重要產品的銷量來看:

  2018 年小米 AI 音箱出貨量排名國內第二,全球第四。截至2019年Q1,小米 AI 音箱出貨量已超過 1,000 萬台;

  2019年Q1,小米智能電視連續出貨量連續兩個季度穩居中國市場份額第一,全球出貨量超過 260 萬部,同比翻倍;

  空調與洗衣機系列也開始釋放銷量,而小米智能冰箱也是蓄勢待發。

  於2019年Q1,IoT 平台已連接的 IoT 設備(不包括智能手機及筆記本電腦)達到 1.71 億個,而這將成為未來小米AIoT發力的基礎。

圖片來源:網絡
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  根據目前情況而言,在小米的智能家居IoT生態閉環佈局上,白色大家電是是最後,也最重要的一個缺口。

  5 月 17 日,小米宣佈新的組織架構調整和人事任命,成立大家電事業部,任命小米聯合創始人、高級副總裁王川為大家電事業部總裁。

  由此可見,小米在戰略上足夠重視白色大家電。

  從白色家電的競爭局勢來看,美的、格力、海爾已是名副其實的行業霸主。2018年,美的營收2,596億元,格力1,981億元,海爾1,833億元。

  面對白電龍頭現有的壁壘,小米發展大家電無疑是一個充滿挑戰的過程,不過倘若成功撕開一個裂口,小米IoT生態鏈不但更完善、更牢固不破,這幾千億規模的白電市場對小米更是一個空前巨大的市場。

  競爭註定慘烈,但小米能從手機市場活到今天,併成為全球第四,還有什麼挑戰沒見過。

結語
結語

  自上市以來,小米經曆了一次無情的大洗禮,截止6月12日,小米第二輪已合計回購5,456萬股,耗資約5.01億港元,平均價格為9.18港元,目前,小米已經回歸至硬件企業的估值。

  這意味著,有關估值的風險已經獲得釋放,但卻同時面向著未來IoT的可能性。

  對於未來五年,雷軍已宣佈將投入100億元“All in AIoT”,對於能產生什麼效果仍言之尚早。

  不過,投資本身就應儘量尋找虛實結合的標的,實是落腳點和確定性,虛是展望、是臆想,也是大利潤的來源。小米已然站在IoT這個萬億美元的風口上,而對投資者而言,這一切都是一個向上望的空間。

  只要小米在現估值上,能持續化虛為實、以實展虛且不斷良性循環,那麼現價將是小米股價的新起點。

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