全球風險加大,美股繁榮或難再續?
2019年05月25日00:28

  摘要

在截至2019年4月的10年期間,美國股市實現了18%的平均年化總回報率,預計未來的漲幅將明顯小得多。

我們認為,保持估值紀律、避免杠杆化資產負債表、擁有高活躍的市場份額以及在美國以外進行投資,可以幫助引領市場的下一個篇章。

著眼於長期,我們相信投資者可以從更具防禦性、平衡良好的投資組合中獲益。

  斯坦定律是尼克遜政府時期經濟顧問委員會主席、已故的赫伯特·斯坦提出的一條原則。斯坦因是在上世紀80年代就如何解決不斷擴大的美國經常賬戶赤字展開辯論時發表上述言論的。他的話提醒人們,知道何時採取行動以及是否採取行動從來都不是一件容易的事。在今天的另一個背景下,這個想法似乎很有意義,那就是股票市場,它一直在蓬勃發展。在實現了自2009年3月初的低點以來18%的平均年化總回報率(即到2019年4月底),美國股市投資者可能會問:這會持續下去嗎?

  考慮一下這些驚人回報的三個組成部分。首先,股息無疑是最不令人興奮的來源。儘管在危機最嚴重的時候,標準普爾500指數的股息收益率曾短暫超過3%,但在牛市期間,股息收益率迅速回落至2%至2.5%的區間。如今,在前瞻性的基礎上,這一比例接近2%。鑒於該指數平均派息率為35%,股息似乎得到了很好的覆蓋,而且可能是預期未來回報率的最堅實基礎。

  回報的第二個組成部分——每股收益(EPS)的增長——才是真正的行動所在。對標普500指數在未來12個月每股收益的普遍預測從68美元飆升至177美元,以每年10%的速度增長(截至2019年4月)!企業利潤受益於幾個有利因素,包括全球經濟增長、資本在勞動收入中所占比重提高、企業稅降低以及資產負債表杠杆率上升。然而,展望未來,很難看到這些趨勢以如此高的速度繼續下去,如果有的話。根據國際貨幣基金組織(imf)的最新預測,在2019年和2020年期間,全球實際GDP增速(經通脹調整的國內生產總值)預計約為3.5%。中國的勞動力正在萎縮,而美國的工資增長速度是金融危機以來最快的。對每股收益減稅的好處將很快恢復正常,儘管廉價的債務與基金股票回購的使用降低了股票數量,但杠杆率正變得越來越高,使信貸疲弱的局面變得更加脆弱。所有這一切都意味著,儘管企業利潤很可能繼續增長,但增長速度可能會放緩,或許會顯著放緩。

  標普500指數:每股收益和估值倍數大幅增長

  但等等,還有更多,第三個組成部分。如果沒有顯著的多重擴張,這將不會是一個合適的牛市,近期的經驗也不會讓人失望。在金融危機最黑暗的日子裡,標普500指數(S&P 500 Index)的預期每股收益曾跌至10倍的底部,但目前的市盈率為16.7倍。這種估值倍數的變化——稱之為心理波動因素——在過去10年里每年對回報率的貢獻約為5% !經驗豐富的投資者會知道,估值倍數會波動,儘管牛市期間實現的部分漲幅至少有充分的理由(比如低利率),但如果出現任何差錯,這部分回報率很可能成為未來的逆風。把這些加起來——實際上是1.025(2.5%的股息)乘以1.10(10%的收益)乘以1.05(5%的估值)——你就得到了一個每年18%的牛市。但這已經是過去的事了,投資者總是需要向前看:較低的初始股息、不斷加劇的每股收益逆風,以及估值倍數下降的可能性,都表明回報率前景要溫和得多。

  如果投資者認為未來的回報率可能會低於近期的水平,他們該怎麼辦?首先,我們認為投資者應該保持估值紀律。在估值已升至不再具有穩定風險調整後回報潛力(這可能包括科技股和其它“成長型”股票)的水平時,考慮出售或削減贏家。第二,避免過度杠杆化的資產負債表。記住,杠杆會放大結果(包括好結果和壞結果),並在出現動盪時降低持久力。第三,走非常規的道路,保持高活躍的股票。隨著市場吸引力的下降,投資者應該考慮在投資組合中不那麼像市場。第四,考慮增加在美國以外的投資。在我們看來,摩根士丹利資本國際EAFE®指數在過去10年里以每年7%的速度落後於美國,一些悲觀情緒(英國退歐)有些過頭了。最後,多樣化。

  不管牛市是轟隆一聲結束,還是嗚咽一聲結束,它終將結束。儘管聽起來很誘人,但這實際上不是一個時間問題。對大多數儲戶來說,唯一重要的時間框架是長期。隨著潛在回報和下行風險之間的平衡變得不那麼有吸引力,投資者最好在他們的投資組合中變得更具防禦性。

  本文作者:Janus Henderson Investors,美股研究社(公眾號:meigushe)

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