上行勢頭強勁 Snap還能"亢奮"多久?
2019年05月25日19:01

  來源:美股研究社

  摘要

Snap股價繼續顯示出強勁勢頭的跡象。該股的持續上行軌跡,成為一個反彈例子。

儘管我最初對這個不看好的態度,但Snap取得根本性進展是不容忽視。

用戶增長的回歸、Android和iOS盈利的複興、原創內容和遊戲都為Snap的增長提供了長期的推動力。

儘管如此,還是有一些風險。這些風險包括持續燒錢、糟糕的股票結構、競爭異常激烈的社交媒體環境,以及缺乏獨特性。

將目標價從9美元上調至10美元,評級維持不變。

  01介紹

  Snap(紐交所代碼:Snap)是一家自2017年3月首次公開發行(IPO)以來飽受爭議的公司。該股IPO發行價為17美元,在接下來的幾天里,該股最高交易價為29.44美元。這標誌著Snap成為一家市值超過300億美元的公司。時間快進兩年多,我們的股票交易價格約為1150美元,市值約150億美元。生意的價值被削減了一半。

  然而在去年12月,Snap的股價一度跌至每股4.82美元,市值約為60億美元。自那以來,該股已經上漲了一倍多,因為投資者開始在股市的快速反彈中買入。當Snap的股價達到6美元時,我假設該股將大幅上漲。果然,我們現在的價格是11.50美元。這就留給我一個問題,股票的走勢如何?

  為了回答這個問題,我將深入研究該股的各種牛市和熊市案例。

  牛市案例1:市場是巨大的,Snap有一個利基市場

  看漲該股的第一個理由是,該公司在龐大的社交媒體廣告市場上處於有利地位。數字廣告是一個巨大且持續增長的市場。這一直是我看漲Facebook一個關鍵部分。數字廣告市場規模龐大,而且增長迅速。數字廣告市場的驚人增長將使所有參與者受益。其中包括Alphabet、Snap、亞馬遜、Twitter、Facebook和Pinterest。Facebook和Google是互聯網廣告市場的雙頭壟斷企業。這兩家公司加起來佔據了互聯網廣告市場60%以上的份額。然而,Snap並不在互聯網廣告市場開展業務,而是在一個細分市場開展業務。社交媒體廣告市場。

  當我們過濾掉互聯網廣告公司,只關注社交媒體廣告時,潛在市場和競爭格局都會萎縮。事實上,我認為Snap在這個領域唯一真正的競爭對手是Facebook、Twitter、Pinterest和TikTok。Google被排除在外,因為除了YouTube,它沒有任何真正相關的社交媒體平台。然而,即便如此,我也不認為YouTube是一個社交媒體播放器。

  讓我們來評估一下這個市場

  目前,2019年整個互聯網廣告市場規模為3,110億美元,同比增長17%。然而,我們需要分析廣告市場的細分市場。搜索廣告是數字廣告市場的最大組成部分。社交媒體是第二大市場。然而,展望2023年,社交媒體有望成為整個數字廣告市場中最大的子類別。因此,社交媒體應該是數字廣告市場增長最快的部分。

  截至2019年,社交媒體廣告市場規模達到驚人的930億美元。到2023年,這個數字預計將翻一番,達到2180億美元。預計2019年的收入為15.9億美元。這意味著總市場份額為1.7%。如果我們將同樣的份額外推到一個更大的市場,保守地假設Snap的市場份額沒有增長,那麼我們將獲得2023年37.06億美元的收入,是Snap 2018年收入的三倍多。這是假設Snap在社交媒體廣告領域絕對沒有獲得任何市場份額。

  如果Snap在2023年達到3%的市場份額(這是一個更現實的目標),他們預計其收入將接近65億美元。然而,Snap是如何達到這一市場份額水平的呢?

  我相信Snap在廣告市場上處於獨特的地位。在廣告市場,你必須有一個人口統計或產品利基,幫助你脫穎而出的廣告主。

  通過Snap,我相信他們已經找到了某種利基市場。這個利基市場面向的是青少年一代消費者。雖然現在他們的購買力低於新一代消費者,但他們將決定未來的購買趨勢。目前,大多數年輕一代消費者缺乏穩定的高收入。因此,他們不是廣告的好目標,因為他們不太可能在產品上花錢。他們中的許多人仍然依賴父母的收入。因此,這些消費者最終擁有更高水平的購買力還需要幾年時間。

  最近的一份報告顯示,41%的年輕一代消費者將Snapchat列為他們最喜歡的社交網絡平台。排名第二的是Instagram,占35%。然而,Snap的這一比例從2018年秋季的46%下降了。

  總的來說,Snap的年輕用戶群儘管面臨Instagram的強勁競爭,但仍將是廣告商一個有吸引力的賣點。結合整個社交媒體廣告市場的巨大規模,我們可以看到Snap僅在廣告領域就存在著巨大的收入機會。

  牛市案例2:遊戲、商業和其他創新

  除了廣告,Snap還將業務拓展至遊戲和電子商務領域。我認為Snap在電子商務和遊戲領域的做法,與蘋果(Apple)過去幾年的做法類似。Snap正試圖建立一個強大的用戶生態系統。目前,Snap的整個業務都是圍繞其核心平台Snapchat上的廣告展開的。然而,聊天功能、discover和故事都在創建一個社交媒體生態系統。

  通過在Snapchat產品中創建遊戲平台和電子商務平台,Snap將用戶進一步鎖定在Snapchat的生態系統中。此外,基於增強現實的創新性視頻遊戲可能有助於Snap成為一家創新型公司的故事,該公司的估值理應獲得創新溢價。

  Snap將遊戲和電子商務整合到平台上的能力,使其生態系統變得更強大、更具粘性。

  唯一的問題是,Instagram和TikTok等其他社交媒體平台也可以很容易地在它們的平台上實現遊戲和電子商務。這種情況以前也發生過。例如,故事功能是由Snapchat發明的,並被Instagram複製。因此,Instagram上的故事比Snapchat上的故事甚至整個Snapchat都要受歡迎得多。我們已經看到Instagram在他們的平台上實施了電子商務合作。

  基本上,Snap向遊戲和電子商務等其他業務的擴張,可以提高Snapchat整體生態系統的粘性。

  牛市案例3:改善用戶增長,持續盈利增長

  就在幾個月前,Snap的股價還在直線下跌,原因是投資者消化了用戶數量下降和收入增長放緩的影響。然而,在Q4和Q1中,我們看到了用戶趨勢的改善。雖然這得益於Android的強勁升級,但蘋果iOS用戶在過去兩個季度的增長依然強勁。

  這反映在Snap的rest- world部分。ROW細分市場主要是基於android的市場,而北美和歐洲則更側重於ios市場。即便是在歐洲和北美這些更發達的市場,Snap的用戶數量也增加了200萬。

  因此,即使在美國和歐洲等日益飽和的市場,Snap也在尋找擴大用戶基礎的方法。在新興市場,Android的更新無疑是用戶增長的順風車。

  正如埃文•斯皮格爾(Evan Spiegel)在第一季度的電話會議上所提到的,Snap的Android更新的效果尚未真正提振Snap的營收。隨著用戶重新使用Android平台,我們應該會在未來幾個季度看到用戶的持續恢復。

  現在,讓我們看看Snap的貨幣化進程。

  Snap一季度報告ARPU總體增長39%。與Snap的用戶增長一樣,ROW運營部門的貨幣化增長也是最快的。有趣的是,敏銳的觀察者將會注意到,一季度ARPU的整體增長加速。今年第四季度,Snap的ARPU增長了36.6%。在第一季度,我們看到ARPU增長了39%。儘管Snap的Android更新推動了這一趨勢,但我們看到一季度的增長速度從第四季度的23%升至34%。這種加速可歸因於幾個因素。

  原創內容展示,Android的重新設計,以及廣告印象的增加都有助於加速盈利增長。加速的貨幣化增長,再加上用戶數量的恢復,帶來了一個重新加速的收入增長。

  牛市案例4:提高經營杠杆率,改善現金消耗,實現盈利

  也許對Snap來說最重要的是,該公司正在展示一條實現盈利的道路。隨著毛利率的增長和運營費用的下降,該公司的運營杠杆率正在迅速提高。

  對Snap股東來說,最重要的是,該公司顯示出毛利率擴張的跡象。雖然由於節目曝光率的增加,廣告價格最近一直在下跌,但廣告印象的數量卻在飆升。再加上消費總額基本持平,Snap的毛利率迅速上升。

  該公司的營收利潤率在營收中所占的比例正在下降,而儘管有了新的Android升級和穩定的iOS用戶基礎,該公司的基礎設施成本並沒有增長多少。

  再加上較低的運營成本,我們就能比我在Snap看到的幾年來的盈利路徑更清晰。

  正如你所看到的,Snap正在縮減開支。一季度,Snap的實際運營成本下降了4%。當涉及到這種削減成本的策略時,有好有壞。

  一方面,我們看到與勞動力和僱傭員工相關的成本相應增加了200萬美元。這意味著,公司不是通過裁員來削減成本、打擊員工士氣,而是在尋找其他有效降低成本的方法。例如,他們發現營銷支出的下降。再加上股價的普遍回升和收入的再次加速增長,我們認為Snap的員工可能比以前更加樂觀。

  另一方面,我們也看到研發支出大幅下降,降幅接近11%。這可能是因為戰略重心發生了變化,從擴張到上述遊戲和電子商務市場,並堅持加強Snap廣告業務。這也可能是管理層從代價高昂、災難性的Snapchat應用重新設計中吸取教訓的一個例子。管理層可能會變得更加謹慎,規避風險,優先考慮那些最有可能取悅廣告商和用戶的項目。

  不過,從長遠來看,我相信Snap將恢復擴大運營成本的趨勢,因為它們將加大對增強生態系統的未來產品的投資。這將需要更多的員工,並可能提高營銷成本。

  Snap的商業模式在財務上被認為是不可行的,因為它持續燒錢,而且缺乏盈利能力。不過,收入增速的再度加快,加上毛利率的不斷擴大,將使更高的成本增長更容易消化。正因為如此,該公司在未來幾個季度和幾年的運營支出可能會更高。

  02Snap熊市理論的最後一個支柱

  雖然熊市理論在過去幾個季度受到了壓力,但熊市論者仍然提出了一些有效的觀點。以下是Snap 熊市論點的最後幾根支柱:

市場持續燒錢,損害了不盈利的公司

估值

激烈的競爭(Instagram, TikTok等)

首先,讓我們解決Snap持續燒錢的問題。

  Snap在2017年3月進行的數十億美元IPO很快就告吹了。Snap缺乏盈利能力,是過去幾年熊市理論的一個關鍵推動力。畢竟,公司的估值(最終)只能基於更長期的利潤。在將Snap轉型為盈利業務方面,該公司一直缺乏成功,這讓投資者對該公司不斷減少的現金頭寸感到擔憂。

  然而,由於EBITDA虧損和資本支出不斷增加,過去幾個季度現金流失率大幅下降。

  在Y/Y的基礎上,自由現金流得到了驚人的改善。然而,我們應該注意到,這個自由現金流數字可能被資本支出削減三分之二的Y/Y所扭曲。另一方面,運營現金消耗下降了71%,與自由現金流總體水平持平。

  Snap自由現金流線的持續改善,令投資者對Snap的整體前景越來越樂觀。儘管現金消耗仍在繼續,但我們可以看到,該公司的虧損正在迅速改善。將運營虧損的減少與資本支出的減少結合起來,應該能迅速消除人們對該公司將需要籌集資金的擔憂。

  看空者將提出的下一點是Snap的估值。首先,我要指出的是,我的搶購目標是基於一個貼現現金流模型。您將在後面的小節中看到這個模型。然而,大多數看空者談論的估值與該公司的相對估值有關,尤其是在銷售基礎上。

  正如你所看到的,相對於其他五家公司,Snap交易的估值最高。不過,我們需要權衡這些估值對增長的影響。

  儘管最近收入增長明顯放緩,但仍遠強於許多此類公司。

  正如您在這裏所看到的,Snap相對於其他同行似乎被低估了。在評估Snap等高增長科技公司的估值時,重要的是將該公司的估值與其增長率進行權衡。

  最後,熊市理論的最後一個支柱與Snap業務的長期結構性問題——核心競爭有關。由於用戶過於脆弱,對Snapchat品牌不夠忠誠,投資者一直擔心(這是有道理的)Instagram和TikTok等競爭平台會搶走Snap的用戶。因為Snap對嵌入平台的知識產權沒有鎖定, Instagram可以大規模複製這些功能,並竊取用戶。這種威脅是對Snap牛市理論的最大威脅。

  再加上TikTok的名氣,這款應用也瞄準了年輕一代的Gen-Z市場,我們可以看出Snap面臨的競爭威脅有多麼嚴重。最重要的是,廣告客戶發現Instagram等平台的投資回報率遠遠高於Snapchat等平台。

  總體而言,Snap牛市理論面臨的最大風險是核心競爭。這也是我對該股總體持中性態度的原因之一。

  03估值-持有評級

  如前所述,在本文的描述中,我使用貼現現金流模型對Snap進行估值。這是我用來確定價格目標的模型。

  與我過去使用的其他DCF計算方法不同,我使用的是瑞士信貸(Credit Suisse)分析師Stephen Ju對Snap加權平均資本成本(WACC)的估計,即13%,終端增長率為3%。

  現在,讓我們來看看我對企業的假設。

  這個模型假設每年 ARPU 運行率為27.83美元 / 用戶,約有2.25億用戶,而我們在2018年看到的是6.35美元/用戶。顯著擴張是由於大規模廣告客戶重新預算到社交媒體廣告,持續的生態系統增強(電子商務、遊戲、原創內容),以及廣告客戶隨著年齡增長而向Z世代消費者推高。

  所有這些因素加在一起,加上收入份額和基礎設施成本的溫和增長,構成了一個引人注目的毛利率狀況。與之競爭的社交媒體平台的運營水平,至少達到了我對Snap毛利率10年預期的水平。該模型還假定,在很大程度上,運營成本將以兩位數的百分比增長,資本支出將在未來10年翻一番。

  所有這些都讓我對2028年自由現金流的估值達到了18億美元左右。

  現在,讓我們把所有這些代入模型本身。

  正如你所看到的,相對於股票的當前市場價格,我的公允價值估計比當前市場價格低8%左右。由於該股估值過高,我將該公司的持有目標定為10美元。

  04結論

  Snap股東在過去幾個月裡目睹了股價的大幅上漲,因為投資者開始相信公司的好轉。不過,我敦促考慮購買的投資者保持謹慎。考慮到這支股票的巨大風險,我將在6美元至8美元區域等待一個切入點,然後再買進。在那之前,Snap的目標價為10美元。

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