廣發證券:怎麼看歐洲經濟?衰退還是企穩?
2019年04月21日08:36

  投資要點

  歐經濟放緩主因是外需疲軟和不確定性。

  工業掣肘歐元區實際GDP同比增速降至5年低點。2018年4Q歐元區19國實際GDP同比增速降至2014年以來最低水平。支出法下淨出口分項對經濟拖累嚴重;生產法下工業部門是主要掣肘因素,建築業行業增加值同比增速反而持續攀升、成為經濟亮點。工業與其他行業的反差是去年至今歐元區製造業及服務業PMI持續分化的主因;也表明歐元區經濟下滑屬於結構性問題。

  與2009-2012年歐債危機階段債務國拖累歐洲經濟不同,本次歐元區經濟下行更像是由德法意西等核心成員國經濟放緩所致。與2009-2012年歐債危機階段希臘、葡萄牙、愛爾蘭等債務國拖累歐洲經濟不同,本次歐元區經濟下行更像是由德法意西等核心成員國經濟放緩所致。核心成員國的工業部門、批零餐飲住宿是歐元區經濟的重要拖累項。

  包括中國經濟在內的外部增長放緩和英國“脫歐”不確定性是歐元區經濟放緩的關鍵。2018年歐元區特別是德國工業部門對經濟的拖累主要反映了外需的疲軟,中國經濟增速放緩是主因之一。2018年中美日俄對歐元區的出口總金額貢獻為26.6%,其中中美兩國對歐元區的出口總金額貢獻度為21.5%。此外,英國“脫歐”不確定性也對歐元區經濟形成掣肘。由於不同情形“脫歐”方式將對歐元區經濟前景產生不同影響,因此為防止英國“脫歐”結果超預期,部分歐洲企業很可能抱著推遲投資計劃、暫時觀望的心態。

  歐元區經濟前景如何:衰退還是企穩?未來一年內衰退概率偏小。

  第一、2019年一季度中國經濟數據呈現出明顯韌性,我們認為一季度有較大概率是中國名義GDP同比增速底。歐元區出口增速進一步大幅下行風險有限;

  第二、英國“無協議脫歐”選項被否,企業投資意願有望邊際回暖;

  第三、歐債危機後各部門杠杆率有所回落,內生性經濟風險不大;

  第四、歐洲央行9月重啟定向長期再融資(TLTRO)操作,依據經驗該貨幣政策對歐元區經濟有一定積極影響。

  往後看,綜合領先指標(CLI)將提供經濟企穩信號。

  就判斷歐元區經濟企穩時點而言,觀察綜合領先指標(CLI)走勢即可。歐元區綜合領先指標(CLI)一般領先於經濟1-3個季度。截止2019年2月該指標仍在回落,表明未來一段時間歐元區經濟增長或仍放緩。一旦該指標觸底回升便說明歐元區經濟出現實質改善。

  正文

  歐經濟放緩主因是外需疲軟和不確定性

  2018年4Q歐元區實際GDP同比增速降至2014年以來最低水平。分行業看,工業部門行業增加值同比增速顯著下滑,建築業行業增加值同比增速反而持續攀升;分國別看,與歐債危機階段債務國經濟衰退拖累歐元區不同,本次經濟放緩問題出在核心成員國。我們認為歐元區經濟下滑屬於結構性放緩,主因在2018年中國經濟增速放緩拖累了歐元區外需、此前英國“脫歐”的不確定性引發了投資者的擔憂。

  工業掣肘歐實際GDP同比增速降至5年低點

  2018年4Q歐元區19國實際GDP同比增速1.2%,降至2014年以來最低水平。4月12日歐盟統計局公佈的2018年4Q歐元區經濟分項數據顯示:支出法下淨出口對經濟拖累加劇、資本形成和最終消費支出對GDP拉動率也均現下滑,分項數據毫無亮點;但在生產法下建築業行業增加值同比增速持續攀升,金融保險行業增加值同比增速小幅擴張,政府相關及信息通信等行業增加值同比增速平穩,只有工業(包括製造業)、專業科學技術等行業增加值同比增速降幅顯著。

  簡而言之,工業部門是歐元區經濟的主要拖累項,且儘管歐元區實際GDP同比增速每況愈下,但仍不乏建築業等經濟亮點。工業與其他行業的反差是去年至今歐元區製造業及服務業PMI持續分化的主因;也表明歐元區經濟下滑屬於結構性問題。

  本次經濟下滑問題出在核心成員國

  圖4所示,截至2018年歐元區19國當中,德國、法國、意大利和西班牙經濟總量占歐元區名義GDP總量的比重分別為29.27%、20.30%、15.16%及10.44%,其餘各成員國占比均低於10%。

  對比圖5-6可知,與2009-2012年歐債危機階段希臘、葡萄牙、愛爾蘭等債務國拖累歐洲經濟不同,本次歐元區經濟下行更像是由德法意西等核心成員國經濟放緩所致。

  具體來看,圖7-10所示,生產法下:德國增速顯著下滑的行業包括工業(製造業)、金融保險業和批發零售住宿餐飲運輸三大行業;法國增速顯著下滑的行業包括建築、地產、餐飲住宿及商業服務四個行業;意大利增速顯著下滑的行業僅包括批發零售機動車維修酒店運輸、信息通信兩個行業;西班牙增速顯著下滑的行業只有工業和信息通信兩大行業。換言之,核心成員國的工業部門、批零餐飲住宿是歐元區經濟的重要拖累項。

  中國經濟增長放緩和英國“脫歐”不確定性是歐元區經濟放緩的關鍵

  我們認為2018年歐元區特別是德國工業部門對經濟的拖累主要反映了外需的疲軟。2018年中美日俄對歐元區的出口總金額貢獻為26.6%,其中中美兩國對歐元區的出口總金額貢獻度為21.5%。圖11所示,與2017年相比,2018年歐元區對美日出口增速回升、但對中俄出口增速放緩。

  結合圖12-13可知,2017年中美對歐元區出口增量貢獻率分別為15.52%、9.69%,2018年中美對歐出口增加的貢獻率則變為9.04%和30.67%。儘管2018年歐元區對美國新增出口金額較2017年上升112.4億歐元,但其對中國新增出口金額較2017年則下降了151.8億歐元。換言之,與美國經濟增長強勁相比,中國經濟增長放緩對歐元區出口影響更大。

  外需對歐元區經濟有多重要?圖14所示,2011年以來出口金額占歐元區名義GDP比重始終在40%以上,2013年至今淨出口金額占比4%-5%;同期日本出口金額占比則不高於20%,淨出口金額占比更是徘徊在0附近。而德國對外依賴度更高,其出口金額占名義GDP比重約為47%,淨出口金額占比更是高達7%-8%。加上德國以製造業產品出口為主,又是歐元區經濟火車頭,因此,中國經濟增速放緩導致歐元區出口增速下滑是2018年歐元區工業部門疲軟、經濟走低的主因之一。

  英國“脫歐”不確定性也對歐元區經濟形成掣肘。據IMF[1]估計,若出現無協議脫歐的情況,歐元區經濟增速將下降1.5個百分點,且不同情形“脫歐”方式將對歐元區經濟前景產生不同影響。我們認為站在2018年,為防止英國“脫歐”結果超預期,部分歐洲企業很可能抱著推遲投資計劃、暫時觀望的心態。且該因素對歐元區經濟的掣肘或較多體現在2018年2H。

  歐元區經濟前景如何:衰退還是企穩?

  目前中國經濟邊際企穩、英國“無協議脫歐”選項被否,加上歐債危機後私人部門杠杆率有所回落、9月又將開始啟動定向長期再融資操作,預計1-2年內歐元區經濟衰退概率不高,下半年歐元區經濟增速降幅有望收窄。此外,一旦歐元區綜合領先指標(CLI)觸底回升便說明歐元區經濟出現實質改善。

  外需邊際改善,歐元區出口增速進一步大幅下行風險有限

  中國名義GDP同比增長或已階段性見底、美國經濟無衰退風險,歐元區出口增速進一步大幅下行風險有限。郭磊博士在報告《一季度經濟:尋找數據中的關鍵線索》中指出2019年一季度中國經濟數據呈現出明顯韌性,考慮到後續價格和減稅影響,一季度有較大概率是中國名義GDP同比增速底。此外,我們曾在多份報告中指出,儘管稅改紅利減弱等因素將導致2019年美國經濟增速放緩,但考慮到居民部門杠杆較低,美國經濟或無衰退風險。進而,歐元區出口增速進一步大幅下行的可能性並不大。

  英國“無協議脫歐”選項被否,企業投資意願有望邊際回暖

  4月3日英國議會投票通過法案阻止無協議脫歐[2],4月10日歐盟同意將英國脫歐日期延遲到10月底[3]。往後看,若英國就關稅同盟達成妥協,英國有望實現協議脫歐。英國“硬脫歐”警報基本解除、並有望逐漸接近協議脫歐的形勢在一定程度上解除了投資者的擔憂情緒,有可能令企業投資意願邊際回暖。若10月底英國與歐盟達成脫歐協議,則歐元區私人投資增速有望回升。

  歐債危機後各部門杠杆率有所回落,內生性經濟風險不大

  圖17所示,歐債危機以來,歐元區非金融私人信貸占名義GDP比重有所下滑;圖18也反映了金融危機後歐元區整體財政赤字率逐步回落、2014年以來政府杠杆率也明顯下滑。此外,根據IMF,2013年以來歐元區國民總儲蓄率回升4.5個百分點。整體而言,杠杆率下滑、儲蓄率回升的背景下,歐元區的內生性經濟風險並不高。

  歐洲央行9月重啟定向長期再融資(TLTRO)操作

  3月7日歐洲央行表示9月將重啟TLTRO操作[4]。我們在報告《歐洲央行會重啟寬鬆政策嗎?》(2019年2月18日)中指出,2014年6月歐洲央行開啟第一輪TLTRO後,歐元區的私人部門信貸和經濟增速明顯改善。儘管歐元區於2015年1Q開始實施QE,也就是說很難評估TLTRO是否對2015年之後歐元區經濟及相關指標的修復起到關鍵作用,但至少2014年2H期間歐元區私人部門信貸同比增速回升可以說明TLTRO對於歐元區實體經濟有一定積極效果。

  綜上所述,我們預計1-2年內歐元區經濟或無衰退風險。在中國經濟邊際企穩、英國接近協議脫歐的背景下,下半年歐元區經濟增速降幅有望收窄;由於歐洲央行將於9月重啟定向長期再融資操作,若10月底英國與歐盟達成最終脫歐協議,不排除今年底到明年初歐元區經濟企穩甚至小幅回升的可能性。

  往後看,綜合領先指標(CLI)將提供經濟企穩信號

  就判斷歐元區經濟企穩時點而言,觀察綜合領先指標(CLI)走勢即可。歐元區綜合領先指標(CLI)一般領先於經濟1-3個季度。圖21所示,截止2019年2月該指標仍在回落,表明未來一段時間歐元區經濟增長或仍放緩。一旦該指標觸底回升便說明歐元區經濟出現實質改善。

  本文來自微信公眾號“靜觀金融”,作者:張靜靜、郭磊團隊。

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