日本經驗:老齡化社會 消費如何拉動經濟
2019年04月16日09:00

  投資要點:

  日本消費:經濟半壁江山,消費率走勢“W”型。與美國相同,消費是拉動日本經濟增長的絕對主力,但與美國不同的是,90年代以後,消費對日本經濟增長貢獻率明顯下降,而日本消費率的走勢也不像美國先平後升,而是呈“W”型窄幅震盪。日本消費結構的演變同樣與美國存在較大差異。從大類來看,雖然也經曆了從商品消費到服務消費的升級,但從非耐用品到耐用品的升級並不順暢。從細分品類看,與美國相同之處在於醫療、通訊消費的強勁與服裝消費的低迷,不同之處在於娛樂消費的收縮與居住消費的走強。

  人口老化:老齡化進程過快,醫療養老產業擴張。老齡化進程過快,醫療強勁增長。日本在二戰之後也經曆了人口快速增長的“嬰兒潮”,但是自20世紀80年代之後,人口增速明顯放緩,這也決定了日本消費增長的由盛轉衰。日本的老齡化進程不論在程度上還是速度上都遠超美國,這令日本醫療消費持續增長。步入少子化社會,養老需求旺盛。日本老齡化進程加速很大程度上來自於社會生育意願的下降,下降的生育率使得日本步入少子化社會,家庭規模不斷縮小。而日本的福利製度較為完善,保證了老年人口的消費能力。少子化現象疊加老齡人口消費能力的充裕,推動了養老產業的迅速發展。另外,隨著戶均規模的下降,家務活動的規模成本也隨之上升,這帶來了消費者偏好的改變,如外出就餐增多帶來餐飲行業的擴張。勞動力補充受限,年輕消費放緩。日本的移民政策限製較多,使其勞動力難以獲得有效的補充,老齡化趨勢因而愈發嚴峻,年輕型消費也紛紛迎來拐點,其中可選消費中的汽車與必需消費中的啤酒就是典型例子。

  收入低迷:經濟失去三十年,預期下調消費理性。收入增速歸零,M型社會到來。日本經濟陷入“失去的30年”後,人均GDP增長幾近歸零。而90年代以來,居民收入、消費增速長期徘徊在零值左右。更為嚴峻的是,日本居民收入結構出現明顯惡化,經濟下滑、資產負債表衰退帶來的勞動力市場需求相對於供給收縮的力度更大,而年輕人成為最主要的受害者。這使得勞動人口中,中產階級大量減少,收入階層分佈向低層和高層移動,呈現出M型的社會結構。經濟泡沫破滅,消費回歸理性。到了90年代,日本經濟環境發生明顯變化,居民的消費能力和信心均大幅受挫,消費理念也發生變化,從追求滿足效用,轉向追求性價比。具體來看:一是奢侈消費見頂回落。如珠寶首飾市場銷售額、高爾夫球、滑雪市場規模同樣出現了明顯的收縮;二是傳統消費低成本化。以零售為例,90年代以來,便利性更強、時間成本更低的超市、便利店,先後取代了百貨店。在傳統消費領域,高性價比的品牌仍然維持了可觀的業績,紡織服裝行業中的優衣庫就是典型代表。

  市場表現:消費穩健增長,必需優於可選。同美國資本市場的情況一致,長期來看,日本股市中的消費行業,其股價漲幅也在市場中居於前列,和科技股交相輝映,而以銀行、證券為代表的金融股和以有色、鋼鐵為代表的週期股表現不佳。但消費股內部的相對錶現美日兩國有所區別。雖然兩國消費股內部均是醫療行業領跑,但對於美國而言,可選消費的股價表現要好於必需消費,而日本的情況則不然,以MSCI日本指數為例,其從1995-2018年間,必需消費行業股價年均漲幅2.7%,而可選消費行業僅有1.9%,日本傳統消費行業並不失落。具體到公司層面,日本市值前100名的公司中不乏必需消費行業龍頭,像花王、7-11便利店和資生堂等公司被廣大消費者所熟知,而除去汽車的可選消費類公司市值占比低於必需消費類公司。

  正文

  美國消費長期走強,令各國豔羨。日本作為曾經的全球第二大經濟體、追趕型經濟 體中的典範,其消費走勢同樣值得關注。本篇報告中,我們將對日本消費情況進行回顧, 分析美、日消費表現差異背後的深層次原因。

  1. 日本消費:經濟半壁江山,消費率走勢“W”型

  與美國相同,消費是拉動日本經濟增長的絕對主力。80 年代以來,消費成為日本經 濟增長最重要的驅動力。過去 38 年中,日本 GDP 年均增速約在 2%,其中私人消費貢獻率了 1%,私人投資、政府支出、淨出口分別貢獻了 0.4%、0.4%和 0.2%。也就是說, 80 年代以來,日本經濟增長的一半是由消費貢獻的。

  與美國不同,90 年代以後,消費對日本經濟增長貢獻率明顯下降。80 年代,日本 步入穩定增長期,消費對經濟增長的貢獻率持續領跑;但到了 90 年代,投資、消費、政府支出輪番上陣,三者貢獻率也是此消彼長;00 年代,隨著全球經濟複蘇、中國加入 WTO,淨出口的貢獻率顯著提升並佔據主導;在 08 年金融危機後,投資再度主導日本經濟波動。

  與美國不同,日本消費率走勢呈“W”型窄幅震盪。日本消費率(私人消費/GDP)曾先後經曆了高速增長期(55-73 年)的持續下行,經濟轉型期(74-90 年)的先升後降, 以及地產泡沫破滅後(90 年)的緩慢上升,並整體保持在 50%-60%之間。而同期美國 消費率先平後升,從 60%左右升持續上升至 70%左右。兩者消費率走勢存在較大差異。

日本消費結構的演變同樣與美國存在較大差異。
日本消費結構的演變同樣與美國存在較大差異。

  日本消費結構的演變同樣與美國存在較大差異。

  從大類來看,日本和美國一樣,也經曆了從商品消費到服務消費的升級,兩者占比 此消彼長。但與美國不同的是,日本商品消費中,從非耐用品到耐用品的升級並不順暢, 尤其是 90 年代以來,耐用品、半耐用品消費占比下滑,而非耐用品消費占比持續回升。

  從細分品類看,過去 20 多年日本各品類消費中,漲幅最大的是通訊、醫療保健、居住;服裝鞋帽、菸酒飲料、休閑文化不升反降。而同期美國消費中,漲幅最大的分別是服務消費中的醫療、娛樂,耐用品消費中的娛樂用品、手錶珠寶、醫療設備,非耐用品消費中的藥品、玩具、個人護理;而住宿餐飲、居住、交通殿後。相同之處在於醫療、通訊消費的強勁與服裝消費的低迷,不同之處在於娛樂消費的收縮與居住消費的走強。

  2. 人口老化:老齡化進程過快,醫療養老產業擴張

  2.1 老齡化進程過快,醫療強勁增長

  人口潮起潮落,增長由快到緩。同美國相同,日本在二戰之後也經曆了人口快速增 長的“嬰兒潮”,1947-1957 年間,日本人口的年均增速超過了 1.5%,是 1917 年以來按照十年區間統計的人口增速高點,而當此輪嬰兒潮人口逐漸進入婚育年齡,我們也觀察到在 1967-1977 年間的人口增速反彈至 1.3%的高位。但是自 20 世紀 80 年代之後,日本人口增長出現了明顯的放緩,甚至到了 2007-2017 年間,每年人口數量平均縮減約 0.1%,進入負增長區間,人口數量的衰退也決定了日本消費增長的由盛轉衰。

  老齡化進程遠超美國。雖然日本同美國一樣,人口結構都逐漸出現老齡化的特徵, 但是日本的老齡化進程不論在程度上還是速度上,都遠遠超過了美國的水平。根據世 銀行的統計,17 年日本 65 歲以上人口占比達到 27%,而美國僅有 15%左右,日本足足超過美國 10 個百分點以上。並且,從 60 年開始到 17 年的近 60 年間,日本 65 歲以上人口占比上升了超過 20 個百分點,而美國僅上升不足 7 個百分點。

  醫療消費占比上升,醫療行業強勁增長。同美國類似,老齡化程度的加深使得日本 醫療消費持續增長。一方面,日本全國醫療支出在國民生產總值中的占比由 56 年的 2.8% 一路升至 17 年約 7.8%的高位;另一方面,日本醫療產業也隨之迎來了蓬勃地發展,95 年以來日本的名義 GDP 年均增長只有不到 0.4%,而醫療行業增加值增速年均增長 2.6%,約是名義 GDP 增速的 7 倍。

2.2 步入少子化社會,養老需求旺盛
2.2 步入少子化社會,養老需求旺盛

  2.2 步入少子化社會,養老需求旺盛

  老齡化原因之一:生育意願下降,步入少子化社會。之所以日本老齡化進程會如此 迅速,很大程度上來自於社會生育意願的下降,從世界銀行的統計來看,日本與美國的 總和生育率在 80 年代中期走勢開始出現明顯的背離,美國穩中有升,維持在 2%的水平 左右,而日本則持續下滑,最低點降至不足 1.3%。生育率的下降使得日本步入少子化社 會,家庭規模不斷縮小,根據日本的人口調查數據,85 年日本戶數分佈以 4 人戶最為占 優,而到了 15 年,1 人和 2 人戶的比例大幅上升,戶均人數也由 85 年的 3.14 人降至 15 年的 2.33 人。

  社會保障充分,養老金製度完善。而日本的福利製度較為完善,針對老年人的養老 金等社會保障也比較充分,國民年金、厚生年金和非公共養老保險等所組成的三支柱養 老體系一定程度上保障了老年人口的消費能力。17 年日本中央財政支出中超過 30%均 用於社會保障,而從整體的社會保障支出費用上來看,養老金支出占比更是由 80 年的 40%左右升至 17 年的近 47%。

  護理產業擴張,經營尤為活躍。少子化現象疊加老齡人口消費能力的充裕,使得養 老需求持續增長,並且得益於日本針對長期看護需求推出的介護保險,共同推動了日本 養老產業的迅速發展。從 01 年以來,日本家庭訪問式長期護理機構的數量實現了迅猛 擴張,到 16 年已達近 3.4 萬家,約是 01 年水平的 2.4 倍,而護理服務行業的經營活動 尤為活躍,遠超過服務業行業的整體水平。

  戶均規模下降,飲食偏愛外餐。此外,隨著戶均規模的下降,家務活動的規模成本 也隨之上升,這帶來了消費者偏好的改變。比如日本餐飲行業的發展就是一個典型的例 子,由於一人戶和二人戶家庭占比的上升,加之女性勞動參與率的提高,在家做飯越來 越表現出得不償失,人們更加傾向於外出就餐,餐飲行業也因此得以擴張,其市場規模 從 75 年的約 8.8 萬億日元增長至 17 年的 32.8 萬億日元,年均增速達到了 3.2%。

2.3 勞動力補充受限,年輕消費放緩
2.3 勞動力補充受限,年輕消費放緩

  2.3 勞動力補充受限,年輕消費放緩

  老齡化原因之二:移民限製較多,勞動力難獲補充。其實隨著美國經濟的增長,其 人口結構的老齡化也有顯現的苗頭,但其通過吸引大量海外移民來補充自己的勞動力總 量,從而延緩了人口年齡結構變老的趨勢。而日本的移民政策限製較多,相對來看比較 封閉,17 年其淨移民人數占總人口比重僅有不足 0.2%,遠低於美英德等歐美髮達國家 水平,這就使其勞動力難以獲得有效的補充,老齡化進程加速因而不可避免。

  年輕型消費迎來拐點。一般來說,不同年齡階段的人具有的消費偏好也不盡相同, 像老年人對醫療保健的需求較為旺盛,而年輕人則偏愛汽車、家電等耐用類消費品。日 本戶主年齡 29 歲以下的家庭私人交通支出(主要是購車)在消費總支出的占比高達 11%, 而戶主年齡 60 歲以上的家庭這部分支出只占消費總支出的 6.7%。由於限製移民政策使 得勞動年齡人口難獲補充,日本老齡化趨勢愈發嚴峻,年輕型消費也紛紛迎來拐點,其 中汽車消費就是一個典型的例子。

  汽車消費增速轉負。61-73 年日本經濟處於高速增長期,25-44 歲年齡人口平均增 速為在 2%左右,同期新車銷量年均增速高達 17%。74 年之後經濟增速下台階,在 74-85 年的中速增長期,25-44 歲年齡人口平均增速下降至 0.26%,新車銷量增速也相應跌至 3.4%。86 年至今 25-45 歲年齡人口平均增速為-0.54%,而新車銷量年均增長-0.28%。

  必需消費影響仍存。年齡結構的變化不僅影響到可選消費的分化,對部分必需消費 品也有一定的影響,如較受年輕人喜愛的啤酒消費,就由於日本老齡化的不斷加劇,也 出現了趨勢性的下滑,其增長速度從 90 年代開始逐步放緩,消費量也在 94 年達到頂點 後一路下行,2017 年日本啤酒消費量甚至還不及 1970 年時的水平。

  3. 收入低迷:經濟失去三十年,預期下調消費理性

  3.1 收入增速歸零,M 型社會到來

  人均 GDP:上升 30 年,震盪 30 年。作為最成功的追趕型經濟體之一,日本不僅 較早躋身高收入經濟體行列,也是目前全球人均收入最高的幾個經濟體之一。尤其是 90 年代日元大幅升值,令美元計價的日本人均 GDP 一度超過美國。然而,90 年代以來, 美國人均 GDP 一路上行,18 年已突破 6 萬美元大關,日本人均 GDP 卻在 3 萬美元至 5 萬美元之間徘徊。

  經濟陷入“失去的三十年”,人均 GDP 增速幾近歸零。日本人均 GDP“上升 30 年、 震盪 30 年”的奇特走勢,緣於日本經濟在經曆了高速期、轉型期、泡沫期後,陷入了為 期 30 年的持續低迷,即“失去的 30 年”。觀察日本人均 GDP 增長,90 年代之前,從 60 年的 480 美元,上升至 90 年的 2.5 萬美元,年均增速高達 14.2%;但 90 年以來,年均 增速僅為 1.5%,幾乎就是零增長。

  90 年代以來,日本居民收入、消費增速“L”型。作為人均 GDP 的同步指標,無論 是宏觀層面的僱員報酬增速、家庭收入增速,還是微觀層面的 2 人及以上非農家庭月收 入增速、消費支出增速,都在 90 年代經曆了顯著的下滑,此後長期徘徊在零值左右。

  年輕人口高失業率,就業結構畸形。而比總量層面的收入、消費增速放緩更為嚴峻 的是,日本居民收入結構出現明顯惡化。90 年代初,日本地產泡沫破滅後,失業率一路 從 2%左右攀升至 20 世紀初的 5%左右,其中 15-24 歲、25-34 歲年輕人失業率均遠高 於整體失業率水平,15-24 歲人口失業率一度飆升至 10%左右。也就是說,雖然少子化、 老齡化導致勞動力市場供給出現收縮,但經濟下滑、資產負債表衰退帶來的勞動力市場 需求收縮的力度更大,導致勞動力市場供過於求,而年輕人成為最主要的受害者。

  收入結構惡化,M 型社會到來。畸形的就業結構,使得收入結構也持續惡化。勞動 人口中,中產階級大量減少,收入階層分佈向低層和高層移動,呈現出了左右兩邊高峰、 中間低穀的 M 型社會結構,其結果是國民收入兩極分化,80%的國民淪為中低收入階層。

3.2 經濟泡沫破滅,消費回歸理性
3.2 經濟泡沫破滅,消費回歸理性

  3.2 經濟泡沫破滅,消費回歸理性

  作為追趕型經濟體,日本在二戰後曾先後經曆了 55-73 年的高速增長期、73-90 年 的經濟轉型期,在這 45 年間,日本人均 GDP、居民收入和消費都實現了可觀的增長, 再加上廣場協議後日元大幅升值,最終形成了樂觀的預期。但到了 90 年代,經濟環境發生明顯變化。一方面,地產泡沫破滅令居民資產負債表嚴重受損,居民的消費能力和 信心均大幅受挫;另一方面,隨著經濟和收入的增長趨於回落,人均 GDP、居民收入和 消費增速均呈現“L”型,居民的消費理念也發生變化,從追求滿足效用,轉向追求性價比。 具體表現在以下幾個方面:

  一是奢侈消費見頂回落。

  根據貝恩諮詢的統計,95 年日本奢侈品消費占到全球奢侈品市場份額的 68%,但 到了 00 年已降至不足 30%,15 年進一步降低至 10%左右。根據日本矢野經濟研究所的 統計,日本珠寶首飾市場銷售額曾從 80 年的 106 億日元飆升至 91 年的 302 億日元, 但此後 30 年中持續收縮,目前已降至 100 億日元左右。

  作為運動領域的“奢侈品”,日本高爾夫球、滑雪市場規模同樣出現了明顯的收縮。 日本高爾夫球市場規模在 92 年達到峰值 1.73 萬億日元,此後持續下行,降至 1 萬億日 元左右。受高爾夫球和滑雪用品市場收縮影響,整個日本體育用品市場也開始呈現縮小 的趨勢,從 93 年頂峰時期的 4.56 萬億日元,探底至 11 年的 3.52 萬億日元。

二是傳統消費低成本化。
二是傳統消費低成本化。

  二是傳統消費低成本化。 

  以零售為例,90 年代以來,便利性更強、時間成本更低的超市、便利店,先後取代 了百貨店。百貨店營業額在 91 年見頂下滑,並先後在 95 年、09 年被超市、便利店所 超越。目前百貨店營業額已降至 6.5 萬億日元以下,超市營業額穩定在 13 萬億日元左右, 而便利店營業額已達到 12 萬億日元。

  在傳統消費領域,高性價比的品牌仍然維持了可觀的業績。紡織服裝行業中的優衣庫是典型代表。90 年代以來,雖然日本經濟深陷泥淖,但優衣庫卻實現了逆勢擴張,從 92 年的 62 家門店、100 億日元銷售額,激增至 18 年的 827 家門店、8600 億日元,營 業額年均增速高達 43.7%。

  4. 市場表現:消費穩健增長,必需優於可選

  消費行業穩健增長,週期、金融表現不佳。同美國資本市場的情況一致,長期來看, 日本股市中的消費行業,其股價漲幅也在市場中居於前列,和科技股交相輝映。在過去 的近 35 年里,日本股價的年均漲幅約在 3%,而與消費相關的醫藥、食品飲料等行業年 均漲幅均超過 5%,像零售、服務和批發等行業其股價漲幅也超過日本股市的平均水平。 但以銀行、證券為代表的金融股和以有色、鋼鐵為代表的週期股,年均漲幅尚不足 2%, 均拖累了日本股市的整體價格漲幅。

  韓國情形類似日本,消費股價同樣不弱。韓國資本市場的情況與日本頗為類似,在 經曆經濟增速的換擋之後,消費股價格同樣有著不弱的表現。如在 2000 年至 2018 年的 18 年間,韓國 KOPSI 股價指數漲幅中,排在前五位的醫療、電氣電子和食品飲料均是 同消費密切相關的行業,其年均漲幅均在 8%以上,而像金融、建築等週期性行業股價 漲幅在全行業中殿後,年均漲幅均未超過 4%。

  必需消費優於可選,傳統消費並不失落。消費股內部的相對錶現美國和日本兩國有 所差異。雖然兩國消費股內部均是醫療行業領跑,但對於美國而言,可選消費的股價表 現要好於必需消費,以標普 500 為例,其從 1990 年-2018 年間,必需消費行業股價年 均漲幅 7.9%,而可選消費行業達 8.9%,要高出必需消費一個百分點。而日本的情況則 不然,以 MSCI 日本指數為例,其從 1995-2018 年間,必需消費行業股價年均漲幅 2.7%, 而可選消費行業僅有 1.9%,可見日本傳統消費行業或許並不失落。

  可選全靠汽車支撐,必需消費不乏龍頭。具體到公司層面,美國和日本醫療相關領 域優勢也均明顯,龍頭公司聚集程度較高。而在必需與可選消費的對比上,雖然日本市 值前 100 名的公司中可選消費類公司市值占到 19%,遠超美國水平,但其實主要靠的是 如豐田、本田、普利司通和斯巴魯等汽車相關類公司的支撐,除去這些公司,可選消費 公司市值占比僅有 7.8%,遠不及美國的 10%,也低於必需消費的 8.6%。而日本的必需 消費類公司中也不乏行業龍頭,像花王、7-11 便利店和資生堂等公司被廣大消費者所熟知。

  作者:薑超、於博,來源:海通證券,原文標題:《日本消費:經濟興衰下的成熟之路——“消費和創新”系列之二》

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