實體零售凋零,逆風起飛好市多何以保住強勁增長?
2019年04月13日01:17

  摘要

Costco的商業模式沒有從商品零售中獲得實質性的營業利潤。

幾乎所有的營業利潤都來自會員費總額。

只要會員對顧客有感知價值,不論經濟週期和競爭環境如何,會員費都會增長。

以目前的門店擴張速度,Costco在國內外都有幾十年的增長軌跡。

好市多的一個眾所周知的事實是會員收入和營業利潤之間的關係。

  上面圖表的一些變化已經出現在了幾篇文章中,而且理由很充分!會員費與營業收入之間的關係,幾乎與現實世界中的任何關係一樣緊密——衡量這兩個指標之間統計相關性,令人震驚地達到0.976。但由於Costco管理層選擇計算和披露會員收入的方式,這種關係實際上比總體數據所顯示的還要強。

  在美國證券交易委員會(SEC)的文件中,我們發現,在計入會員退稅費用後,會員收入實際上是按淨值計算的。從分析上看,退稅費用是零售銷售的一個直接功能,與毛利潤和銷售費用一起管理。如果我們把它去掉,我們會發現:

這張圖表有很多內容,所以讓我們把它分成幾部分:
這張圖表有很多內容,所以讓我們把它分成幾部分:

  在2018財年,毛利潤占商品銷售的百分比(商品銷售——銷貨成本除以商品銷售)為11.04%。

  包括固定成分和可變成分在內的SG&A率為10.02%。

  最後,好市多回饋會員的回饋金額為零售總額的1.01%。

  把所有這些加起來,這些產品的淨營業利潤實際上是0.01%,也就是每100美元銷售額不到一美分。2018財年商品銷售額為1384億美元,按原美元計算為1200萬美元。

  這種關係也不是僥倖。在過去4年里,在銷售額近5000億美元的基礎上,按上述方法計算的累計營業利潤為3100萬美元!考慮到外彙彙率、燃油價格和燃油成本的波動,以及部分依賴於股價每日波動的股票薪酬,過去4年3100萬美元的利潤基本上是四捨五入。這一趨勢將持續到2019財年的前兩個季度,由於商品銷售額同比增長55億美元以上,不包括會員總收入在內的營業利潤總體淨變化僅為微不足道的100萬美元(可能四捨五入)。

  隨著銷售額的增長,好市多通過利用固定支出創造了額外的邊際利潤,管理層選擇通過以下方式返還所有增加的利潤:

  調低每月通函內的價格及/或增加折扣,以減低毛利率;

  提高會員獎勵,從2012財年占零售總額的0.93%提高到2018財年的1.01%;

  投資於未來的客戶成本節約計劃,以加強會員的價值。每個季度的電話會議都會討論一些例子;

  通過提高工資和福利投資於員工;

  投資於開業後短期內逐漸無利可圖的新店,特別是在還必須建立管理和分銷基礎設施的新市場。

  由於管理層非常善於管理和預測每一塊業務以及預測銷售水平,因此他們能夠有效地以零邊際營業利潤(占零售銷售的比例)來運營業務。

  投資影響深遠

  從戰略上講,這意味著他們在增長在線銷售以與亞馬遜和其他零售商競爭方面所做的努力,是為了提高客戶滿意度和留住會員,而不是為了提高銷售、市場份額和運營利潤。這也意味著,好市多的市盈率不會受到經濟衰退等經濟衝擊的影響,而經濟衰退會導致消費者支出下降。投資者的底線是:只要客戶繼續發現他們的會員價值,並且會員水平不下降,那麼零售額和零售額的渠道就與投資主題無關。投資者評估好市多未來前景的唯一標準是會員水平,這不僅是經濟上的,也是競爭上的。

  唯一重要的指標是會員總收入

  因此,如果零售銷售不影響運營利潤率,那麼只有會員總收入及其主要成分驅動因素才是值得關注的唯一運營指標。

  請注意,從技術上講,申請文件中沒有披露會員總收入。它的計算方法是將已公佈的會員淨收入,加上10萬美元和從2019財年開始的10季度披露的會員獎勵費用的對比收入項。此外,營業收入還包括不包括在SG&A中的開店前費用。如果把開店的費用排除在外,這兩條線的距離會更近,關係也會更緊密。在過去的四年里,兩者之間是驚人的0.983。很明顯,如果你想瞭解好市多的經營業績,你所需要做的就是查看會員總收入的指標。

  會員總收入可按下列指標相乘計算:

  (1) 期間店舖開業

(2) 每個商店的付費會員
(2) 每個商店的付費會員
(3) 會員人均付費
(3) 會員人均付費
關於未來的增長,讓我們分別看看這些。
關於未來的增長,讓我們分別看看這些。

  在開店方面,自2012年以來的年復合增長率為3.75%,不過近年來這一數字有所下降,因為新開門店的數量在原始絕對數量上保持了相對穩定,而總門店基數在繼續增長。在前進的基礎上,有巨大的機會增加商店的數量。好市多在美國國內只有534家門店,但與沃爾瑪(5300多家,包括山姆會員店(Sams Club))、塔吉特百貨(Target)(1845家)和家得寶(Home Depot)(1881家)等其他大型賣場相比,這個數字就相形見絀了。

  在國際業務方面,加拿大(100家)和墨西哥(39家)的中產階級人口相當飽和。世界其他地區的門店加起來還不到100家,但事實證明,這種商業模式在文化極其多樣化的多個國家都行之有效。這一事實對零售業至關重要,因為許多成功的國內零售商未能成功將北美的商業模式出口到歐洲或亞洲。好市多能夠在日本、韓國、台灣、澳州和英國等不同的地方進行擴張,據推測是盈利的,這表明,這種商業模式將有很大的機會在每一個擁有足夠多的中產/上層人口的發達市場實現盈利。

  Costco目前在西班牙有兩家門店,法國有一家,今年晚些時候將在中國開設第一家門店。其他具有重大機遇的市場包括:德國、意大利、瑞士、奧地利、愛爾蘭、比利時、荷蘭、挪威、瑞典、芬蘭、葡萄牙、巴西、阿根廷、菲律賓、新加坡、馬來西亞、越南、泰國和印度。

  按照目前開新店的速度,Costco需要幾十年的時間才能使所有這些市場飽和,到那時,可能會有更多的國家加入到目前不值得的名單中。我的工作假設是,好市多最終可能在國內擁有1000多家門店,在國際上擁有2000多家門店。假設每家商店擁有7.5萬名付費會員(見下文),這將意味著7500萬戶美國家庭和1.5億戶美國以外付費會員家庭的市場滲透率將分別達到約60%和60%。然而,考慮到商店擴張的速度和達到這些數字所需的時間,一旦將中產階級人口增長(尤其是中國和亞洲其它地區)考慮在內,上述估計可能會被證明是保守的。

  按每家店舖的平均付費會員人數計算,過去5年的增長率約為1.9%。最近的研究結果表明,這一數字能夠而且將繼續攀升,但它能走多高是有限度的。在一個特定的地點有太多的會員,購物成為一種不愉快的經曆,會員續簽率可能成為一個問題。為瞭解決這一問題,管理部門在現有市場開設了更多的商店,使購物更加方便,既減少了現有商店的人流量,又縮短了顧客在這些市場的平均旅行距離。在有證據表明,這個數字可能會更高之前,我不太願意預測每家店會有超過7.5萬名顧客。

  每個成員的平均價格包含多個組件。第一個因素是每種會員類型的當地貨幣價格。從曆史上看,好市多每隔4-5年就會以5到10個單位的當地貨幣遞增定價。其結果是,在中長期內,價格的波動幅度與通貨膨脹率大致相當。影響平均會員價格的第二個因素是黃金會員與高級會員的比例。

  雖然管理層在多年前就曾公開過這一指標,但現在已經沒有關於這一指標的確鑿數據了。同樣重要的是要注意,公司不提供執行會員資格在每一個國家,但這是一個雙重小幅劍——國際加速增長,平均價格自然會下來由於不利的黃金/執行混合,但管理可以在理論上介紹了高管層更飽和的市場驅動更豐富的會員資格在未來。

  最後,運動外彙彙率影響材料在合併的結果,但這並沒有被量化管理與特定參考會員總收入(披露對總收入,但這可能不是表明會員收入每成員由於商品銷售的地區差異,獎勵率,和成員國家之間的價格差異)。總而言之,在過去的5年里,每個會員的平均價格以每年1%的CAGR增長。展望未來,我認為1%是一個合理的目標。當地貨幣的價格應該以每年1.5%-2.0%的速度增長,但與國際貨幣組合(更低的價格)相關的負面抵消將會產生,長期來看,美元可能會走強。

  結論

  考慮到所有這些因素,很明顯,Costco是一個風險非常低的長期投資,具有巨大的上升潛力。只要會員能繼續發現會員的價值,企業就不會受到競爭和經濟衝擊的影響。Costco是零售業中成本最低的公司之一。再加上他們對增量商品銷售零利潤的定價策略,其結果是在未來很長一段時間內實現持續穩定增長。儘管如此,投資者或許應該預計增長率會從過去兩年的8-12%有所放緩。

  過去兩年,美國9%的會員價格上漲對8-12%的增長率產生了影響。未來2-3年,有效平均會員價格的變化可能微乎其微,甚至可能是負面的。從長期來看,我們有理由期待3%的店面增長,2%的會員/店面增長,1%的會員價格增長,或者每年6%的復合經營收入增長。

  最後,投資者仍應注意月度和季度銷售報告,當股價對同一家商店的銷售報告出現出乎意料的高或低反應過度時,應將其作為淡出市場的機會。雖然一些投資者可能會發現股票的估值上的P / E或EV / EBITDA基礎,股票應該繼續估值溢價只要有巨大的增長潛力,還有股票rerates更高的可能性,如果管理加速開店的速度。不管怎樣,考慮到中國和歐洲大陸市場的開店速度相對較慢,Costco很容易就能實現數十年的門店擴張,並最終將在國內的門店規模擴大一倍。

  本文作者:The Benjamin Fund,美股研究社(公眾號:meigushe)

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