理解美債收益率的一大推手:互換價差
2019年04月11日22:32

  互換利差又變負了

  彭博數據顯示,2019年3月末,美國10年期互換利差大幅下跌進入負區間,達到17個月未見之水平,而過去一年里它一直都是正值 (下圖)。

  這次衝擊主要受到利率互換衍生品市場波動的影響。首先,美聯儲3月份的意外政策轉向撼動了市場,美債上漲,10年期國債收益率跌至2017年的水平。由於抵押貸款支持證券 (MBS) 具有負凸性 (與提前還款有關),其久期在收益率下降期間會大幅縮短,因為提前支付的速度可能會加快。隨著利率下降,MBS投資者需要增加久期,即所謂的“凸性對衝”。一種流行方法是使用利率互換協議 (收取固定利率,支付浮動利率),即大量賣出10年期IRS,但這會壓低互換利率,從而導致互換利差收窄。幾天后,10年期國債收益率再度回升至2.50%,MBS投資者的對衝熱情逐漸降溫,互換利差又重新回到正區間 (上圖)。

  不過,這並不是10年期互換利差第一次變為負值。在2015年末至2018年初,這段長達2年多的時間里,10年期互換利差一直都處於負區間。本文分析了這種異常現象發生的原因,並對互換利差市場的動態過程提供了一些洞見。

  什麼是互換利差?

  所謂互換利差 (Swap spread) 是指利率互換協議 (Interest rate swap, IRS) 中固定利率報價與同期限國債利率之間的差額。IRS是指使交易雙方能夠在一段特定時期內互換利率的衍生品協議,通常其中一支是固定利率 (Swap rates),而另一支是浮動利率,如3個月期倫敦銀行同業拆借利率 (Libor)。IRS市場是全球最大的場外 (OTC) 衍生品市場,是利率風險管理和投資的重要久期來源。根據BIS的半年度OTC衍生品統計數據,2018年上半年IRS的未償名義本金價值達到了349.76萬億美元 (下圖)。

  從曆史上看各期限的互換利差一直是正值,但自全球金融危機後,30年期互換利差就一直處於負區間,而10年期和5年期互換利差則在2015年10月後相繼跌入負區間,前者一直持續到2018年才返正 (下圖)。從理論上說,正的互換利差更符合人們對風險的認知。為什麼這樣說呢?回想一下互換利差的定義:Swap spreads = Swap rates - Treasury yields。Swap rates,也就是IRS中的固定利率報價,基本上就是未來一系列預期Libor的期望平均值 (這點沒什麼爭議),因此代表了銀行間無抵押融資成本 (包含信用和對手方風險等)。而Treasury yields,即國債收益率是無風險,因此理論上期限利差應該是正值。

  互換利差為何長期為負?

  既然互換利差理論上應該為正值,那麼我們應該如何理解其在2015年下半到2018年這段時間的異常表現呢?以後見之明看,互換利差在過去幾年中長期處於負區間主要受到兩類不同性質的力量驅動。

  首先,第一種驅動力是一系列外生因素衝擊,如2015年新興市場國家 (EM) 央行大幅減持美債、大量企業債務發行帶來的對衝需求、以及中央對手方清算 (CCP) 的施行,這些因素的綜合對互換利差施加了巨大的下行壓力,導致其在2015年下半年進入負區間。其次,第二種驅動力是內生的監管因素,它使得交易商的資產負債表變得更加昂貴,回購交易 (尤其是GC Repo) 受到限製,這極大限製了交易商的套利活動 (負的互換利差意味著套利機會),從而抑製了互換利差從負區間向均衡水平的恢復。這是互換利差長期處於負值的根本性原因。下面將進一步詳細討論上述這幾種因素。

  EM央行拋售美債,收益率上行

  從曆史上看,美國國債淨供給量通常是推動互換利差的一個重要因素,尤其是在出現集中變化的時候。2015年的這次當然也不例外。

  2015年,中國人民銀行施行“8.11彙改”,宣佈調整人民幣對美元彙率中間價報價機製,進一步加強市場化,從而更加真實地反映當期外彙市場的供求關係。隨後,在岸人民幣兌美元彙率下跌4%,創上世紀90年代初以來的新高,離岸人民幣彙率跌幅更大 (下圖上部面板)。一週內,許多EM貨幣由於和人民幣的聯動性,都紛紛遭遇貶值 (下圖下部面板)。

  長期以來,隨著EM央行外彙儲備不斷增加,它們是美國政府債券的邊際買家。然而,由於2015年的貨幣貶值,EM為尋求保護本國貨幣不受資本外逃影響,它們一直在消耗外彙儲備 (下圖左側面板)。除中國央行外,其他一些外國央行也拋售了美國國債,試圖支撐本國貨幣。隨著美國國債淨供給增加,價格下跌,收益率走高,互換利差收窄。結果,10年期互換利差最終變為負值。在此期間,交易商 (雙向做市) 持有的美國國債增至平均水平的4倍 (下圖右側面板),這些頭寸都需要通過回購 (Repo) 進行融資,這進一步導致GC Repo利率飆升,也影響了對負互換利差的套利活動 (後文詳述)。

  企業債發行強勁,對衝需求持續增加

  由於M&A和回購活動,企業債的發行持續強勁 (下圖),這也是造成負互換利差的原因之一。由於企業資產端持有大量浮息現金工具 (Cash instruments),而負債端發行的債務多是支付固定利率 (下圖右側面板),企業可以選擇通過IRS將固定利率支付轉換成浮動利率支付,從而使資產和債務相匹配。企業大量賣出IRS協議給Swap rates帶來了下行壓力,於是互換利差收緊 (關於買賣swap和互換利差關係的理解參見Box A)。

  Box A. 關於Swap的市場行話和動態

  當你進行swap時,一方支付固定利率,另一方支付浮動利率 (通常是Libor)。描述swap的標準方法是參考固定利率一支 (fixed-rate leg)。

  正如前文所述,IRS中的固定利率報價swap rate,基本上就是未來一系列預期Libor的期望平均值。因此,swap rate是未來Libor的價格。假設swap rate上升,而你已經買入swap,那麼你mark-to-market的swap頭寸現在應該是正的P&L。這與我們買了某樣東西,然後價格上漲,從中獲利的直觀感覺是一致的,因此便於理解。

  買入swap = 買入Libor = 支付固定利率 = 收到浮動利率

  賣出swap = 賣出Libor = 支付浮動利率 = 收到固定利率

  因此:

  更多人買入swap = 更多人願意支付固定利率 => swap rate上升

  更多人賣出swap = 更多人願意收到固定利率 => swap rate下降

  這樣,我們可以進一步將其與互換價差swap spread聯繫起來:

  互換價差擴大 = 國債收益率下降 (國債價格上升) 或 更多人買入swap (swap rate上升)

  互換價差收緊 = 國債收益率上升 (國債價格下降) 或 更多人賣出swap (swap rate下降)

  CCP:消除對手方風險溢價

  另一個被廣泛提及的理由是,目前大部分互換交易都是通過芝加哥商品交易所 (CME) 和倫敦清算所 (LCH) 等集中清算的。通過使用中央對手方清算 (CCP),如今大多數互換交易的交易對手方信用風險已經大幅降低了,因為每個人都面臨著一家更透明的大型清算所,而非一家單獨的銀行。根據BIS數據,利率衍生品 (IRD) 的中央清算率從2010年的20%左右上升到了2017年至少60% (下圖左側面板,紅色虛線),且隨著OTC衍生品清算業務的增長,CCP的市場集中度也越來越高 (下圖右側面板)。如果不再需要額外的對手方風險溢價,互換利差的收窄是可以理解的。

  不過值得注意的是,儘管自2013年3月11日起就已經引入IRS的強製集中清算,以改善市場參與者面臨的對手方風險,但在2015年下半年之前,互換利差仍為正值。這意味著,交易對手方風險的降低雖然可以收窄互換利差,但並非使其變負的主要驅動因素。

  交易商資產負債表愈發昂貴,套利受限

  以上幾點外生因素的衝擊使得互換利差在2015年快速收窄並跌破負區間。但是這些因素本身並不足以使其長期維持在負值,因為負互換利差為市場參與者提供了一個潛在的套利交易機會,而這些交易本可以抵消外生因素衝擊的影響。

  下面這個風格化的流程圖清晰地展示這種套利交易的機製。具體來說,套利者可以選擇持有長期國債多頭,並通過回購交易 (GC repo) 為多頭頭寸融資 (下圖中虛線),與此同時,再買入期限與之相匹配的IRS合約 (支付固定利率)。這樣,套利者可以收到3m Libor和國債收益率,並支付GC repo利率和Swap rate,兩部分之差就是套利空間。經過簡單代數可知,套利空間 = 3m Libor – GC repo – Swap spread。由於在通常情況下,3m Libor–GC repo利差為正 (因為Libor是無抵押融資,repo是有抵押融資,而且當抵押品為國債時,風險非常低),因此當互換利差Swap spread為負時,存在充足的套利空間。當然,下面的模型有所簡化,比如沒有考慮折扣率的問題 (Haircut, 即從回購市場獲得的cash小於購買國債UST支付的cash),以及沒有考慮和CCP進行IRS交易時支付的保證金 (Margin)。這部分資金都需要從無抵押市場融資獲得,因此套利者還需要額外支付一小部分融資成本,但總體上並不影響分析。

  然而在現實中,上述套利交易並沒有跟想像中一樣發生。首先,最直接的一點是,3m Libor–GC repo利差在2015年7月後就開始迅速收窄並跌入負值 (下圖右側面板,注意圖中是GC repo-Libor)。根據當時的市場報價,套利空間已幾乎消失。3m Libor–GC repo利差收窄變負的短期原因是新興市場國家大量賣出美國國債,交易商持有的國債庫存增至平均水平的4倍 (下圖左側面板),而這些頭寸都需要通過Repo進行融資 (質出國債換入現金),因此對現金需求的增加導致GC Repo利率飆升。 而抵押融資利率上升的長期原因,主要是交易商資產負債表愈發昂貴 (下文詳述),交易商不願意置入國債占有資產負債表空間,因此提高回購利率。

  其次,即使Libor–GC repo利差恢復到正值,但由於後危機時代的嚴格監管,交易商的資產負債表愈發昂貴,為套利交易增添了額外的成本,這是互換利差長期處於負值的根本性原因。影響最大的是補充杠杆率 (Supplementary Leverage Ratio, SLR) 的施行,它直接增加了交易商進行套利的資產負債表成本。

  具體來說,Repo交易的名義總金額和折扣率,swap交易的初始保證金和潛在風險暴露 (Potential future exposure, PFE) 都要求交易商在交易前持有SLR下的額外資本金。如下表所示,對於負互換利差套利交易,最大的額外資本來自國債頭寸,因為該支出是基於回購融資的全部名義金額,然而,在較高的SLR下,衍生品交易的保證金和PFE所需的額外資本也不容小視。

  交易商一般都是通過基於某一特定交易的ROE盈利視角來評估交易的可行性,而ROE對資本消耗 (Capital charge) 非常敏感,而資本消耗又對SLR非常敏感。SLR上升或下降一個百分點都可能產生巨大影響。事實上,根據紐聯儲的估算,ROE受SLR的影響是非線性的,當SLR從3%提高到6%,ROE就出現了劇烈的下滑 (下圖右側面板)。這種較高的成本有助於解釋為什麼受到監管的交易商不太可能去套利,除非互換利差達到比過去負得多的水平,這樣即使有資本消耗,交易也變得划算 (下圖左側面板)。不過,在2015年10月後,10年期互換利差平均也只有-11個基點。

  30年期互換利差:養老基金對久期的需求

  與其它期限的互換利差不同,自2008年9月以來,30年期互換利差就一直為負。這種現象應該如何理解?一般來說,期限越長的產品,越多地受到供求關係的影響。因為如果要下注,購買30年期的合約未免太貴了。因此,30年期互換利差更多地反映了互換市場上的供求關係。

  Swap curve遠端的主要玩家都是保險公司和養老基金,它們自然需要獲得期限較長的固定利率收益。美國2006年的《養老金保護法案》要求養老基金通過製定融資標準和補救措施,將資金缺口的狀況降至最低。這促使養老基金進行積極的久期管理 (下圖),即將資產和負債久期匹配,因為任何久期錯配都可能導致未來的缺口。想要增加資產端久期,要麼賣出IRS合約 (收到固定利率),要麼購買長期國債。由於長期國債流動性不好,養老基金加久期的時候更青睞IRS。根據上面Box A的內容,我們可知大量賣出30年期IRS會壓低swap rate,導致互換利差收窄。

  原創: 鍾政昊 智堡Wisburg 免責聲明:本文內容僅代表原作者觀點,不代表智堡的立場和觀點。

  參考資料:

  Nina Boyarchenko et al., “Negative Swap Spreads“, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review 24, no. 2, October 2018

  Urban J. Jermann, “Negative Swap Spreads and Limited Arbitrage“, Wharton School of the University of Pennsylvania and NBER, 21 December 2018

  Sven Klingler and Suresh Sundaresan, “An Explanation of Negative Swap Spreads: Demand for Duration from Underfunded Pension Plans“, BIS Working Papers, February 2018

  Praveen Korapaty and William Marshall, “US Interest Rate Strategy Focus“, Credit Suisse, 30 November 2015

  Umar Faruqui, Wenqian Huang, Előd Takáts, “Clearing risks in OTC derivatives markets: the CCP-bank nexus“, BIS Quarterly Review, December 2018

  Robert N McCauley and Chang Shu, “Recent RMB policy and currency co-movements“, BIS Working Papers, June 2018

  Stephen Spratt , Edward Bolingbroke , and Liz McCormick, “Here‘s Why U.S. Bond Yields Plunged So Much Over the Past Week“, Bloomberg, 27 March 2019

  Liz McCormick, “It‘s All ’Perverted‘ Now as U.S. Swap Spreads Tumble Below Zero“, Bloomberg, 26 September 2015

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