美國消費緣何長期走強?
2019年04月04日11:33

  投資要點

  美國消費長期走強,令各國豔羨。究竟原因何在?本報告中將作詳細分析。

  美國消費概況:主導經濟增長,結構不斷優化。二戰後,消費主導美國經濟增長。從增量看,1953年以來,消費對GDP 同比的拉動率持續高於投資、淨出口和政府支出,消費對經濟增長的貢獻率平均達到70%。從存量看,個人消費支出占GDP比重先降後升,1967年探底至58.9%,並在1981年後進入快速上升通道,2018年已近70%。美國消費結構經曆了從商品到服務、從非耐用品到耐用品的升級。服務消費占比在1970年首次超過商品消費,此後差距持續擴大,到2018年已是後者兩倍。商品消費中,非耐用品比重下降,耐用品比重上升。而比較過去40年各品類消費增速,服務消費中的醫療、耐用品中的娛樂用品增速領跑,表現優異。

  消費強勁背後:人口收入主推,減稅信貸助力。美國消費持續走強,驅動力主要來自五個方面。

  一是年輕人口高增,奠定消費基礎。二戰後,美國先後迎來嬰兒潮、回聲潮,不僅令其人口總量快速增長,也導致人口年齡結構明顯優化。加之女性崛起併成為勞動力市場的中堅力量、移民湧入補充勞動力,美國的勞動參與率和就業率雙雙提升,為消費需求擴張、消費結構調整奠定了紮實的數量基礎。

  二是收入穩定增長,消費持續升級。二戰後,美國經濟穩健增長,收入分配向勞動報酬傾斜,因而“人均GDP-人均收入-人均消費支出”傳導得以順暢進行。收入水平的提升,不僅令消費穩健增長,也推動了從傳統消費到新興消費、從物質消費到服務消費的升級。

  三是減稅改善收入,提振消費能力。美國居民消費率顯著上升始於80年代。而80年代最大的變化在於政策主線從刺激需求轉向改善供給,最典型的是里根政府實施的兩次大規模減稅。減稅本質上是政府讓利於民,通過改善居民收入來提振居民消費支出,從而拉動經濟。曆史上,三輪減稅都起到了很好的效果。

  四是消費信貸擴張,提升消費杠杆。而80年代另一大變化來自於消費信貸、消費金融的大發展。70年代的大滯脹令居民從儲蓄轉向消費,得益於減稅帶來的收入改善,美國消費金融產品的創新,以及不斷完善的消費信貸法律體系,美國消費信貸規模從1950年底的200億美元激增至1980年底的3500億美元,占社會消費品零售總額的比重也從90年代初的40%升至目前的60%以上。但這勢必也帶來居民債務的明顯上升,80年代後期、00年代初期美國家庭負債比率兩輪上升,均由消費貸款擴張驅動。

  五是技術創新浪潮,降低消費成本。技術進步導致部分商品、服務價格降低,不僅帶來消費結構的變化,也令消費方式發生轉變。技術進步使得電子產品價格持續走低,令個人電腦和手機得到普及,也帶動了相關商品、服務消費的大幅增長。而隨著互聯網服務以及電子設備的普及,電子商務這種新的購物方式也逐漸得到認可。

  資本市場反饋:成長消費領跑,強於週期金融。資本市場提供了重要的反饋機製,股票市場在長期是稱重器,消費領域的優質公司,由於盈利穩健增長、屢創新高,其市值在長期也都顯著上升。比如,醫藥領域的龍頭公司強生,市值從90年底的239億美元,上升到18年底的3461億美元,漲幅19倍;再比如,必需消費領域的龍頭公司可口可樂,市值從81年的43億美元,增長到18年的2015億美元,漲幅47倍。而回顧90年以來標普500各行業漲幅,與高端消費和創新相關的信息科技、醫療保健分別以18.9倍、14.2倍領跑,可選消費和必需消費以12倍和8.9倍緊隨其後,表現均遠好於與工業投資相關的工業、能源、原材料,也強於金融、地產。而觀察過去十年各行業表現,信息科技、可選消費、醫療保健依然領跑。

  正文

  美國消費長期走強,令各國豔羨,究竟原因何在?本篇報告中,我們將對二戰以來美國消費情況進行回顧,揭示消費強勁的五大驅動力,以及資本市場這一重要反饋機製。

  1. 美國消費概況:主導經濟增長,結構不斷優化

  1.1 消費主導經濟增長,增速平穩占比上升

  消費主導經濟,貢獻70%增長。二戰後至今,消費成為美國經濟最重要的驅動力。1953年以來,個人消費支出對美國GDP同比拉動率普遍高於投資、淨出口和政府支出。1953-2018年間,美國GDP年均實際增速為3.0%,個人消費支出的拉動率平均為2.1%。也就是說,過去66年間,美國經濟增長中,70%是由居民消費所貢獻的。

  消費增速平穩,消費率先降後升。觀察美國個人消費支出,雖然名義增速受滯脹等因素影響,在70年代明顯抬升,並在80年代以後持續回落,但在整個20世紀後半葉,實際增速都保持在4%左右。再觀察美國消費率(個人消費支出占GDP 的比重),1950-1980年間徘徊在60%左右,其中1967年探底至58.9%,此後緩慢震盪上升,並在1981年後進入快速上升通道。也就是說,美國消費整體保持穩定增長,消費率顯著上升始於80 代年。

  1.2 服務消費取代商品,非耐用品占比提升

  消費升級的經驗路徑:由商品到服務,由非耐用品到耐用品。除去消費總量的持續增長之外,美國80年代以來的消費結構也經曆了顯著的變化,而其結構變化趨勢與其它國家經濟發展過程中的消費升級路徑頗為相似,具有一定的普遍性。具體表現為:由商品消費轉向服務消費,由非耐用品消費轉向耐用品消費。

  1970年美國個人消費支出中,服務消費占比首次超過商品消費,80年代以來,兩者的差距持續擴大,服務消費和商品消費的比重由80年的約1.2:1升至18年的2.2:1。而商品消費的內部結構也有了明顯改變,耐用品消費占比由80年的28%升至18年的34%,提升了約6個百分點,而非耐用品消費占比震盪下行。

  醫療服務需求旺盛,娛樂、金融拉動增長。具體來看,在各項服務消費中,醫療服務消費需求增長最為迅猛,1980-2018年,居民全部服務消費支出年均增速6.2%,而醫療服務消費支出年均增長7.2%,高出服務消費整體增速1個百分點左右。此外,娛樂服務、金融服務支出在這一期間也都有較快的增長,拉動服務消費占比持續提升,而相對來看,居住和住宿餐飲類消費支出增長較為緩慢。

  娛樂用品快速增長,汽車、家居明顯拖累。在耐用品消費中,和娛樂服務緊密聯繫的娛樂用品消費增長速度較快,其1980-2018年間的年均增速達到5.8%,較整體耐用品消費的年均增速要高0.8個百分點左右,而緊隨其後的是包含手錶珠寶、醫療設備、和通信工具等其它耐用品消費項目。這一時期汽車和家居類消費在耐用品消費中的增長速度尤為緩慢,對耐用品消費的增長形成明顯拖累,兩者年均增速均不足5%。

  非耐用品多數下滑,藥品、個人護理等商品占優。在非耐用消費品中,傳統的食品、衣著類消費增長尤為緩慢,1980-2018年間兩者年均增速均不足4%,包含汽油等在內的能源品消費增速同樣不高。而在非耐用品消費增長普遍下滑的背景之下,藥品、玩具和寵物用品和個人護理用品等其它非耐用品類實現了較為快速的增長,其在這一時期年均增速近6%,甚至快於耐用品消費的增長速度。

2. 消費強勁背後:人口收入主推,減稅信貸助力
2. 消費強勁背後:人口收入主推,減稅信貸助力

  2. 消費強勁背後:人口收入主推,減稅信貸助力

  為何美國消費能夠實現長期穩健增長?

  如果說1920年代“柯立芝繁榮”時期,從“禁慾主義”到“消費主義”的觀念轉變帶來了美國大眾消費的崛起,那麼人口擴張和收入增長則是美國消費持續走強背後最主要的驅動因素,居民減稅、消費信貸和技術進步則起到了助推作用。

  2.1 驅動力之一:年輕人口高增,奠定消費基礎

  二戰後迎來嬰兒潮,人口奠定消費需求。二戰結束後,美國迎來嬰兒潮,1946-1964年間,美國共有7600萬嬰兒出生,約占目前美國總人口的1/4。與之相應的是,美國總人口數從46年的1.41億大幅上升至64年的1.92億,年均增速高達1.7%。80年代中前期至90年代中後期,嬰兒潮時期出生人口到達婚育年齡,回聲潮引發了新一波人口高峰。雖然此後美國人口增速有所滑落,但在08 年之前基本穩定在1%左右。人口總量的顯著增加,為美國消費需求的增長奠定了基礎。

  勞動年齡人口M 型,女性支撐勞動力參與率。嬰兒潮、回聲潮對美國人口的影響,不僅在於總量的擴張,更在於年齡結構的改善。美國勞動年齡(15-64歲)人口先後在70年代初期、90年代末期迎來快速增長。而勞動年齡人口占比走勢也呈“M”型,先後在1985年和2010年見頂。而從性別結構看,二戰後女性崛起成為勞動力市場的中堅力量,不僅提升了勞動參與率和就業率,也對消費需求的擴張升級提供支撐。

  移民持續湧入,占比逐年提升。此外,移民人口的持續增加,也對美國總人口形成補充。淨移民人數從62年的96萬人持續上升至97年的847 萬人,占總人口的比重從0.5%上升至3.1%。綠卡獲得者數量也從46年的11萬人上升至91年的183萬人。兩者均在90年代達到峰值。

  消費結構隨人口年齡結構調整。雖然美國由於外來移民的湧入,減緩了人口老齡化的進程,但是趨勢也已顯現,65歲以上人口比重已由80年的11%升至目前的15.4%。而不同年齡段人口對應著不同的消費需求,如年輕人對食品服裝等必需品以及汽車、住房等需求相對旺盛,這部分支出在消費支出中占比偏高,而老齡人口對應著醫療以及個人護理類消費支出的較高比例,而對耐用品和必需品消費的需求較弱。

  人口年齡結構的改變使得消費結構隨之調整,表現為美國醫療類消費支出的大幅增長,另外,其對汽車以及食品服裝等消費占比下滑也具有一定的解釋力。

  2.2 驅動力之二:收入穩定增長,消費持續升級

  人均GDP加速上行,率先步入高收入。二戰後至今,美國經濟整體保持穩健增長,率先步入高收入經濟體。1951年,美國人均GDP分別突破2000美元、10000國際元大關,並在70年代後期加速上行,到2000年已分別升至36305美元、28702國際元,年均增速高達6%、2.2%。

  從人均GDP 到人均收入和消費支出。人均GDP 和收入分配共同決定了人均收入,人均收入和邊際消費傾向又共同決定了人均消費,因而人均GDP增速、人均收入增速和人均消費支出增速基本保持同步。從收入法看,美國勞動者報酬占國內總收入(GDI)比重在50-70年間持續上升,在70-90年間高位企穩,在90年代之後震盪下行。收入分配向勞動報酬傾斜,也是居民消費率持續上升的重要原因之一。

  收入水平大幅提升,必需消費支出下降。早在19 世紀恩格爾就已發現,隨著國家收入水平的提升,食物類支出在消費支出中的占比持續下降(即恩格爾定律),全球各國的發展情況與這一規律也大體吻合。而從80年代以來,美國居民的收入水平經曆了較大幅度的提升,在人口總量保持增長的背景下,18年的人均實際可支配收入約是80年的2倍,年均增速也接近2%。

  收入水平的提升帶動了居民消費需求的轉變,在滿足基本物質生活需要的同時,追求更高層次的精神享受,表現為食品、衣著類消費占比的下降和文化娛樂類消費支出的持續增長。

  2.3 驅動力之三:減稅改善收入,提振消費能力

  消費黃金年代,減稅改善收入。80 年代可謂是美國居民消費的黃金年代,收入法下,勞動者報酬占GDI 比重高位企穩;支出法下,居民消費支出占GDP 比重持續上升。那麼80 年代到底發生了什麼?從政策層面看,80 年代美國最大的變化是摒棄凱恩斯主義的刺激需求,轉而選擇供給學派的改善供給。其中最具代表性的是里根政府實施的兩次大規模減稅,個稅方面主要是降低個人所得稅稅率、14 檔並3 檔。這導致收入分配中,生產和進口稅占比下降、勞動者報酬占比上升,本質上是政府部門向居民部門讓利。

  三輪減稅:改善收入提振消費。回頭看,美國居民消費擴張升級之路並非一帆風順。每一次經濟衰退,勢必導致消費增速下滑,而每一次經濟回升的背後,也都有消費增速反彈的貢獻。減稅則是曆史上美國政府改善居民收入、提振消費,從而拉動經濟的重要政策工具,也都起到了很好的效果,值得我們借鑒。

  2.4 驅動力之四:消費信貸擴張,提升消費杠杆

  消費信貸大發展,從儲蓄到消費。80年代的美國居民消費的另一大重要變化來自消費信貸、消費金融的大發展。70年代的大滯脹改變了美國人的儲蓄習慣,持續的高通脹令美國居民意識到:與存錢相比,借貸和消費更為划算。這導致80年代美國居民收入配臵從儲蓄轉向消費,其結果一是國民儲蓄率見頂下滑,二是居民消費率持續上升,並進而舉債消費。

  消費信貸三大支柱:減稅、創新、監管。而得益於里根政府減稅帶來的收入增厚,美國消費金融產品的創新,以及不斷完善的消費信貸法律體系,美國消費信貸也在80年代迎來爆髮式增長。其中,消費金融產品的創新包括三個方面:一是廣譜化、多樣性的借貸模式,從抵押貸款到次級按揭貸款不一而足,互聯網的發展也帶來了新的支付方式;二是Visa、MasterCard兩大銀行卡組織的成立,以及信用卡的普及,令消費信貸更為便捷;三是70 年代起逐步完善、較為全面的徵信體系,以Experian、TransUnion和Equifax為代表,目前三大徵信機構已覆蓋85%左右的美國公民。

  消費信貸規模激增,占社消比重逐年攀升。美國消費信貸在20世紀70、80年代迎來高速增長期,總體規模從1950年的200億美元左右,激增至1980年的3500億美元。消費信貸占美國社消零售的比重持續上升,90年代約在40%左右,目前已超過60%;占GDP的比重也從80年代初的10%左右,上升到目前的20%左右;占居民負債的比重也始終保持在20%以上,最高曾到過30%。

  而這勢必帶來美國居民債務的上升。1980 年以來,美國家庭負債比率一波三折,其中80年代後期、00年代初期兩輪上升,都是由消費貸款擴張所驅動,07年的曆史大頂則主要由抵押貸款擴張驅動。而與之相應的,美國居民部門杠杆率在60、70年代保持平穩,但在80、90、00年代加速上行,也同樣在07年見頂。

  2.5 驅動力之五:技術創新浪潮,降低消費成本

  技術進步降低成本,“昔日貴族”進千家萬戶。技術進步帶來部分商品價格的降低,配合收入水平的提高,使得舊日的昂貴消費品能夠進入千家萬戶,這對美國消費的影響同樣不容忽視,特別是其在很大程度上改變了美國的消費結構。根據美國個人消費支出價格指數來看,個人電腦及其外圍設備、手機服務在80 年左右的價格約是現在的幾百倍,正是由於技術進步使得消費電子產品的價格持續走低,才使得電腦和手機普及到了千家萬戶,並帶動了相關商品和服務消費的大幅增長。

  購物方式轉變,電商漸獲認可。技術進步不僅帶來了消費結構的變化,也使得人們的購物方式發生了轉變,隨著互聯網服務以及電子設備的普及,電子商務這種新的購物方式逐漸獲得認可。2000年初,美國電子商務零售額僅有不足300億美元,占零售總額比重也只有不足1%,而2018年,全美國電子商務零售額已經超過5000億美元,年均增速接近18%,占零售總額比重也已在10%左右。

3. 資本市場反饋:龍頭千億美元,強於週期金融
3. 資本市場反饋:龍頭千億美元,強於週期金融

  3. 資本市場反饋:龍頭千億美元,強於週期金融 

  醫藥公司做大做強,龍頭突破千億美元。人口年齡結構的轉變以及收入水平的提高,使得人們對醫療相關消費需求大幅增長,相應地帶動了醫藥公司規模的迅猛擴張,在資本市場上,龍頭公司的市值也迭創新高。90年至18年期間,美國兩大龍頭醫藥公司強生和輝瑞市值規模的漲幅均超過15倍,而18年僅美國強生公司一家的市值規模就超過我國A 股所有醫藥類上市公司市值的總和。

  文章作者:薑超、於博,來源:海通證券,原文標題:《美國消費緣何長期走強?——“消費和創新”系列之一》

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