中產階層的財富陰影:中國家庭債務現狀淺析
2019年04月04日10:48

  來源:西澤研究院,作者:張鵬、程睿智、莫亦然

  摘要:債務問題是困擾中國經濟發展的重要問題之一。儘管近幾年信貸增速有所放緩,但中國的債務總量已經相當可觀。數據顯示,過去十年,世界新增債務的六成以上都由中國貢獻。這些債務,最初由政府為應對2008年全球金融危機而祭出的刺激計劃貢獻,而後,逐漸在家庭部門累積。中國迅速崛起的中產階層背後,也是快速膨脹的家庭債務。那麼,這些不斷累積的家庭部門債務對於中國經濟前景、中國金融穩定有什麼影響?會產生多大的風險?

  一、陽光下的陰影——家庭債務

  在中國,家庭部門債務的積累在一定程度上反映了金融體系的不斷深化,這一方面得益於上個世紀90年代後期開展的金融改革和房地產市場的私有化,另一方面源於2008年金融危機之後債務的快速累積。數據顯示,自2008年金融危機之後,中國債務總量增長了5.7萬億美元,約占中國GDP的30%。

  在2018年之前,這些新增的債務主要由非金融部門貢獻,而在2018年,中國家庭部門的新增負債超過非金融企業負債,以占新增負債將近一半的比例,成為中國新增債務的最大貢獻者。

  數據來源:中國人民銀行

  這些債務主要由以下幾部分組成。最大的一部分,毫無疑問,住房按揭貸款。消費信貸的增速也保持較快增長。

  1. 激增的房貸

  截至2018年6月,住房按揭貸款在家庭部門總負債中佔據60%左右。在中國,住房按揭貸款在銀行貸款中的占比為19%,在韓國,這一數字是30%,在日本,這一數字是23%。2018年,隨著相關政策的出台,住房按揭貸款的增速有所下降,但在過去3年,住房按揭貸款的年均增速達到27%。

  在中國,房貸的一路增長伴隨著房地產市場的蓬勃發展。作為一種兼具消費品和投資品的資產,房地產在中國不僅寄託了人們對於居家生活、安居樂業的心靈寄託,更涵蓋了教育、醫療、養老等實際資源的獲得。

  自1997年商業銀行開辦個人住房抵押貸款業務以來,房地產價格幾乎開啟了一條完美的上升通道,創造了一個又一個的“不滅神話”。而這些的背後,是一個又一個房奴的誕生,以及一個又一個巨額房貸的形成。

  2. 逐步累積的消費貸

  在中國,以信用卡貸款為代表的消費信貸在家庭部門總債務中占比為14%,並正以較快的速度增長。此外,沒有統計在官方口徑里的P2P貸款也以較快的速度增長。近年來,隨著各種資金的易得性逐步降低、各類消費需求的提升以及信用卡的普及,短期消費貸款在住戶部門債務中占比不斷提升。短期消費貸款的增長對於提高居民生活水平起到了積極作用。

  但從近期數據觀察,2016年~2017年短期消費貸款經曆了快速爬升期,整體業務增長規模維持在20000億元,但從2018年伊始整體趨勢出現了整體萎縮的態勢。

  作為金融服務實體經濟在個人零售端的重要代表,消費金融的發展對於金融普惠價值的傳播起到重要作用。不過,在這一過程中,確實存在一些打著消費金融的幌子,幹著房地產貸款業務的“偽消費金融”。這些扭曲的業態,給消費金融帶來了嚴重的影響,對經濟整體也產生了一定的抑製作用。

  二、負擔過重?——來自國家間對比的視角

  與其他國家相比,中國家庭部門總負債與GDP和可支配收入的比例可能並不是特別高,這要注意一點,這一比例是建立在最初較低初始水平基礎上的。比如,按照國際清算銀行的統計數字,中國家庭部門總債務與GDP的比例大約為50%。這一數字,與發達國家相比,可能並不是很高,但與亞洲之外的其他發展中國家相比,確是比較高的。

  從亞洲來看,中國的家庭部門負債占比正在快速接近日本,但與泰國、馬來西亞、香港和韓國相比還有一定的差距。不過,有一點值得我們警惕,那就是在過去10年,中國家庭部門的債務增速年均達到30%左右,這一數字遠遠超過其他國家。即使是債務占比最高的韓國,其年均增速也僅為23%左右。

  家庭部門負債對比:

  數據來源:CEIC

  在衡量家庭部門負債水平方面,家庭部門總負債與可支配收入的比值可能是一個更好的指標。數據顯示,中國家庭部門總負債與可支配收入的比例大約位於80%到110%,具體數字取決於如何計算可支配收入。總體來看,這一數字並不是很高,大體上與美國和OECD國家持平,遠遠低於韓國的水平。

  從償債率的角度看,中國家庭部門的債務負擔也在不斷增長。這裏,償債率衡量的是償還債務支付的本金和利息占可支配收入的比重。可以看到,中國的這一比例正在加速上漲,已經接近那些深受債務負擔這麼的國家。

  家庭部門償債率:

  數據來源:BIS

  三、居民部門持續加杠杆對於我國經濟的影響

  1. 宏觀視角

  從相對長期的視角來看,居民部門加杠杆意味著居民儲蓄的下降,儲蓄的下降抑製投資,不利於資本存量的積累以及經濟的長期增長。

  對於中短期來說,居民部門加杠杆一定程度上可以看作是促進消費的手段,因為加杠杆過程可以釋放更多儲蓄資金,增加居民可用於消費支出的資金。企業部門及政府部門杠杆轉移至居民部門一定程度上可能實現所謂的“結構性去杠杆”的目標,看似降低了前兩個部門的風險,同時緩衝了經濟下行壓力。

  但以房貸為主的居民杠杆助長了房價的上漲,培育了房地產市場濃厚的投機氛圍,使得居民杠杆具有“正反饋”效應,由此反而加劇金融系統的脆弱性,最終可能導致嚴重的系統性風險,如2008年的次貸危機。

  由於家庭部門的特殊性,其消費、儲蓄等行為是微觀主體決策行為,宏觀數據具有不可加性,直接用宏觀數據對於消費行為進行檢驗可能受困於“合成謬誤”,所以多數研究者認為從微觀角度入手更合理。

  2. 微觀角度

  關於居民部門杠杆對消費的影響機製,主要從以下幾個層面探討:

  (1) 財富效應

  在居民可支配收入一定時,負債可能擠占可供消費的額度,這是最符合直覺的情況。

  而如果從居民部門資產負債表整體視角來看,一筆負債應當對應一筆資產,房貸占居民貸款絕大部分居於資產負債表負債側,房產在居民部門資產負債表資產側,其在居民的“心理賬戶”中,負債以成本計量。而資產卻以公允價值計量,這樣當房價持續上漲之時,居民部門資產負債表資產側具有擴張的傾向,所以可能一定程度上刺激消費傾向。

  而當收入被房貸佔用大部分時,消費貸成為負債側擴張的抓手,這就是虛幻的“財富效應”,也帶來了虛幻的“消費升級”。也就是說當資產側的擴張可以持續時,虛幻的狂歡亦未停止。但“心理賬戶”的估值計價是非理性的,具有預期超調的傾向,一旦房價上漲停滯,甚至二階導開始小於0時,財富效應的逆轉有可能導致消費的暴跌。

  (2) 現金流角度

  CHFS微觀調查數據顯示,有房貸的家庭相對無房貸家庭來說,其消費占收入比重更高。這一點可能比較反直覺,但其中的原因可能在於,房產是人一生中比重相對較大的支出,尤其是在中國當前社會環境下,我們賦予房產很多其他的附加涵義和價值。

  所以年輕人在購買第一套房產之前,其必定會壓縮支出來應對首付以及未來的月供,但買房之前這些現金流是具有不確定的。而買房之後,有房貸的家庭的支出現金流是固定的,現金流不確定性消失,所以背負房貸之前過度壓縮的消費傾向可能有釋放的動力,導致消費占收入比重提升。

  同時,買房之後會具有現金流改善效應,如果是出租則是顯性的現金流入,而如果是自住,則是省去為租房付出租金的機會成本,亦可看做現金流隱性的流入。另外,無房貸家庭中有一小部分可能是高財富人群,他們購房不需要背負房貸,而高財富人群邊際消費傾向本身較低,所以亦可以作為反直覺數據的另一個解釋。

  然而,調查數據顯示,在有房貸的人群中,具有高房貸的家庭相對低房貸家庭來說,其消費占收入比更少,這體現出了居民部門杠杆對於消費的擠出作用。

  (3) 結構角度

  消費結構。根據潘敏和劉知琪(2018)的研究,居民部門杠杆對於消費有結構性影響。如果將消費品分為生存型消費品與享受和發展型消費品,居民部門杠杆促進了生存型消費品的消費,而抑製了發展型消費。

  生存型消費是指維持生活所必須的消費,包括食品、衣著和居住,而發展與享樂型消費是人們為了尋求更好的發展和滿足享受需要而產生的消費,包括生活用品、醫療保健、交通通訊、文化娛樂等。享受和發展型消費的財富彈性更大,杠杆對於其擠出效應更為明顯,當然根據前文財富效應的描述,當房價的上漲預期導致的居民部門心理賬戶的資產負債表擴張時,財富效應引致的享受和發展型消費可能更大的提升,同時帶來消費貸的增加。

  城鄉結構。杠杆對於家庭總支出的抑製作用,在城鎮居民部門比農村體現的更顯著。可能的原因是農村居民部門淨資產相對較小,基數較低導致。同時,我們不能忽略一點,就是調查所統計的都是正規渠道的貸款,也即公積金貸款或商業銀行貸款,而家庭部門在購房時很可能會從非正常渠道借款,如親戚朋友或其他方式。

  在2013年的CHFS調查顯示,大約30%的購房者會採用非正常渠道借款,借款金額戶均約7萬人民幣,而平均利率約0.4%。由於農村金融機構相對落後,且農村居民金融意識亦有落後,其從非正常渠道貸款的比例更高,所以相對於城市居民來說,統計結果可能更加低估了農村居民部門杠杆,這也在一定程度上解釋了杠杆對於城鄉消費的差異化影響。

  四、對金融體系的潛在影響

  除了對經濟的長期發展前景產生影響,高額的負債還會對中國的金融穩定造成衝擊。住房按揭貸款的激增和房地產部門的高昂熱情讓房地產成為中國人財富的最重要的組成部分,這在一定程度上限製了其他資產或其他資產市場的發展。正是因為這個原因,中國政府一直以來都把房地產市場作為宏觀金融穩定的重要環節對待。

  這其中,對於首付比例的限製是一項重要的措施。這一措施,會在房價波動、收入變動以及利率調整的情況下對房地產市場的動盪起到一定的緩衝作用。在中國,住房按揭貸款的利率大多是以貸款基準利率為基準的浮動利率,雖然這一基準利率並不經常變動。通過限製首付比率,政府部門在一定程度上限製了房地產市場整體的杠杆水平,加上其他諸如限製房地產證券化的相關政策,在一定程度上保持了房地產市場的基本穩定。

  此外,還有一點也需要我們警惕。在住房按揭貸款發放來源中,中小銀行占比較高。

  在中國,與大型國有銀行和股份製銀行相比,中小銀行的資本充足率、撥備覆蓋率等指標相對不佳。在這些銀行的貸款中,有超過3成是住房按揭貸款,而在大型銀行和股份製銀行中,這一數字僅為2成。這意味著,資質較弱的中小銀行更容易受到風險較大的房地產市場的衝擊,從而形成了相對脆弱的資金鏈條,對於整個金融系統的潛在影響不容忽視。

  最後,主要以信用卡貸款和其他消費貸款形式出現的非住房按揭貸款,也是增加家庭部門債務負擔的另一根稻草,更不用說沒有統計在內的互聯網P2P貸款等民間借貸。從結構上看,這些貸款主要集中在負債率本身已經處於高位的三分之一的家庭,在這些家庭中,債務與收入的比例已經超過了4倍。

  在國際貨幣基金組織2017年發佈的一份報告中已經提到,這些家庭的債務問題很有可能傳導至相關銀行部門,進而對整個經濟造成負面影響。

  總結

  債務是經濟發展的必要工具,也是必然結果,但是過高的債務卻會阻礙經濟的長遠發展。作為宏觀經濟的重要微觀主體,家庭部門的負債不僅關係到經濟主體的活力,也涉及到整個經濟金融系統的複雜的動態平衡與穩定。

  高昂的負債及其衍生出的高額利息支出,會對消費和投資產生極大地影響,而這,又會在長期對於經濟的發展能力產生負面影響。當下,在家庭部門杠杆率不斷攀升的背景之下,或許只有謹慎的降低杠杆率水平,才能在經濟寒冬之後,重新釋放家庭部門的經濟活力。

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