廣發海外:美債利率曲線倒掛 港股短期很難獨善其身
2019年03月24日17:06

  來源:廣發海外策略首席廖淩

  報告摘要

  ● 港股策略周論:美債利率倒掛下的大類資產和港股

  本週五歐洲PMI不及預期,加上10年-3個月美債利率倒掛,引發美股調整。美債利率倒掛對大類資產和港股影響如何?本期策論將複盤研究。

  美債利率曲線倒掛是美國經濟衰退、聯儲寬鬆的前瞻指標。10年期-2年期美債收益率倒掛後,美國PMI回落,GDP增速下降,美聯儲從加息過渡到降息。3月份FOMC議息確認了經濟放緩和貨幣政策轉向寬鬆的信號。

  美債利率曲線倒掛與大類資產:1)波動率上行難以避免,看多VIX是近期較好策略;2)可買入避險資產(黃金、高收益率債),但避險效果並不穩定;3)美股表現取決於基本面和估值的“賽跑”,短期或現調整壓力。

  美債利率曲線倒掛如何影響港股?1)VIX中樞上移,恒指波動率短期很難“獨善其身”;2)估值擴張短期受限,市場核心邏輯從“分母端”回歸“分子端”,需警惕全球經濟放緩“脈衝式共振”、港股EPS短期下修。

  投資策略:緊抱“弱週期和早週期”,短期增配高股息板塊。大類資產配置,最佳的選擇仍然是看多波動率,享受“不確定性中的確定性”;港股配置方面,市場震盪可能加劇,增配高股息、低波動板塊;另外,繼續佈局“弱週期+早週期”板塊,如保險、汽車、光學、食品、紡服等。

  ● 風險提示:

  美元、美債收益率大幅上行;國內信用政策持續收緊;盈利不達預期

  報告正文

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   港股策略周論:美債利率倒掛下的大類資產和港股

  本週港股走勢“先揚後抑”,恒生指數和恒生國企指數分別上漲0.35%和0.08%。板塊方面,本週地產鏈及相關消費個股表現較好,電訊和公用事業板塊領跌。

  本週國內政策和經濟運行較為平穩,但海外事件較為密集。3月美聯儲FOMC議息“一鴿再鴿”,點陣圖預示2019年不再加息,並宣佈了9月份結束縮表的時間表,聯儲貨幣政策轉向寬鬆已成定局;而後歐洲發佈了遠遠低於預期的PMI數據,引發投資者對全球經濟加速衰退的擔憂,而美國3個月和10年期債券收益率出現“倒掛”,使得美股週五遭受了近期最為顯著的一波下跌。美債利率曲線“倒掛”對美國經濟和貨幣政策意味著什麼?美債利率倒掛後,對大類資產和港股有何影響?本期策論我們將從曆史經驗中尋找線索。

  1.1 美債利率曲線倒掛是美國經濟衰退、聯儲寬鬆的前瞻指標

  受聯儲“一鴿再鴿”、歐洲PMI超預期下行影響,美債長端利率加速下行,5年期和10年期美債收益率分別跌至2.24%和2.44%(截至2019/3/22收盤),延續了去年底以來的加速回落趨勢。本週聯儲議息“比市場預期的還要鴿派”,加上歐洲PMI嚴重低於預期,使得市場預期全球經濟衰退概率提升。從美債期限利差角度看,目前10年期-3個月、5年期-6個月美債期限利差均已“倒掛”,10年期-2年期的美債利差也僅有13Bp的差距。

  美債期限利差是判斷美國經濟衰退和聯儲加息是否終止的前瞻指標。我們在18年12月7日報告《漸入佳境》中提出,曆史上10年期-2年期美債收益率倒掛後,美國PMI回落,GDP增速下降,美聯儲從加息過渡到降息。當前階段,聯儲再度緊縮的必要性極低,而3月份FOMC議息已確認了加息縮表週期的提前中止。

1.2 美債利率曲線倒掛與大類資產:VIX上升難以避免
1.2 美債利率曲線倒掛與大類資產:VIX上升難以避免

  鑒於美債利率曲線倒掛對經濟的預示性較強,始終是套在投資者頭上的“緊箍咒”。本週五10年期-3個月美債利率倒掛後,標普500指數波動率(VIX)單日漲幅高達20.91%,使得大家不免回想起去年2月份和10月份“全球風險傳染”的情形。美債利率“倒掛”對於大類資產到底有何影響?考慮到10年期-2年期美債利差的市場關注度更高,我們複盤了倒掛期間部分大類資產的走勢,主要結論如下:

  第一,波動率的上行難以避免,看多VIX是近期較好策略。1998/06-1998/07、2000年、2006-2007年美債收益率倒掛期間,通常伴隨著VIX指數中樞的上移,且在倒掛的前期和後期,市場波動更為明顯。正如我們在前期報告中提示的,當前階段迎來看多波動率的良機(參考報告《又到短期做多波動率的窗口期——港股策略周論3月第2期》,2019-3-10)。

  第二,美債利率倒掛通常會導致金融環境的惡化,但不一定立即顯現,例如2006-2007年間美債利率倒掛期間,金融形勢指數(Financial Condition Index,FCI)仍在上行。

  第三,直觀上,利率倒掛期間可以買入避險資產(黃金、高收益率債),但避險效果並不穩定,其中持有黃金的收益穩定性高於債券。美債利率倒掛期間,持有黃金可用來熨平波動,但1990年以來3次較長時間的美債收益率倒掛期間,只有2006-2007年期間黃金價格表現出色;而在美債利率倒掛期間,買入高收益債並不“保險”,而且兩者的關係並不穩定。

  第四,關於利率倒掛對美股走勢的影響,由於存在波動率抬升導致估值受壓的邏輯,但不同階段EPS走勢各異,因此利率倒掛期間美股表現最終取決於基本面和估值的“賽跑”——我們認為不應簡單將美債利率倒掛看成“洪水猛獸”,即倒掛並不必然導致美股下跌。如果僅僅看估值的變化,美債利率曲線倒掛使得VIX中樞抬升的過程中,美股Forward PE通常受壓;但如果結合EPS和估值的情況來看,美債利率曲線倒掛期間,美股表現也有可能走牛,如2006-2007年。

  那麼當前如何預判美債利率曲線平坦化對於美股走勢的影響?短期而言,我們傾向於認為美股的反彈可能暫告一段落。從估值來看,標普500指數Forward PE已經回到2000年曆史均值以上,且計入了3月份FOMC議息“一鴿再鴿”的預期,在歐美經濟疲弱的當口,市場短期可能更擔憂基本面疲弱的負面影響。(參考報告《聯儲“一鴿再鴿”,港股已處“佳境”——3月FOMC議息對港股影響專題》,2018-3-21)

1.3 美債利率曲線倒掛如何影響港股?——分子端EPS的影響力上升
1.3 美債利率曲線倒掛如何影響港股?——分子端EPS的影響力上升

  年初至今,EPS增長一致預期相對穩定的背景下,港股市場演繹的大體是估值修復的邏輯,即DDM模型“分母端”改善的邏輯。全球央行“轉鴿”下利率和流動性環境改善,是驅動港股估值“漸入佳境”式擴張的主要動力。

  但美債利率曲線進一步平坦化再次敲響了全球經濟基本面降速的“警鍾”。短期會帶來兩大影響:波動率中樞上移、估值擴張受限。

  第一,VIX中樞上移,恒指波動率短期很難“獨善其身”。這主要由港股市場的“離岸性”決定,全球風險資產大幅波動對於港股是“風險的傳染”;

  第二,估值擴張短期受限,市場核心邏輯從“分母端”回歸“分子端”。可能的契機包括:歐、美、日和中國經濟放緩的短期“脈衝式共振”,將於2019Q2體現得更為充分。短期而言,我們需要更加重視盈利端的階段性放緩壓力。對於港股而言,未來1個月內,EPS的下修壓力或集中體現,“分子端”即盈利增長的壓力可能吞噬“分母端”即流動性寬鬆帶來的估值擴張動力。

1.4 策略應對:緊抱“弱週期和早週期”,短期增配高股息板塊
1.4 策略應對:緊抱“弱週期和早週期”,短期增配高股息板塊

  從投資策略的角度,如何應對港股因美債利率曲線倒掛引發的短期負面影響?

  從大類資產角度,買入黃金可能是一個不至於讓投資者受損的選擇,但並沒有更多證據表明黃金價格和美債利率倒掛的必然聯繫;短期內,最佳的選擇仍然是看多波動率,享受“不確定性中的確定性”。

  從港股配置來看,波動率上行的背景下,市場震盪可能加劇,且由於EPS短期下修的壓力凸顯,不排除有階段性調整的概率。在此期間的板塊配置,我們建議以港股中高股息、低波動的板塊和個股來對衝,震盪加劇背景下,港股高股息板塊存在較強的相對收益,曆史經驗也有較好的驗證。

  就港股未來走勢而言,我們認為未來一段時間需要警惕波動率快速上行帶來的估值壓製,但國內因素暫時風險不大,包括南下資金流入和政策落地速度等。總體而言,受到基本面和海外因素影響,港股表現將更為波折,一方面是基本面預期的下修壓力將集中體現,加上市場對於海外風險的樂觀情緒存在被逆轉的可能,因此港股市場上行仍有賴於更多積極因素的配合。

  投資策略方面,我們對港股中期走勢仍然看好,但短期波動加劇,擾動因素包括:EPS短期下修壓力、中美貿易談判進程和VIX潛在的上行壓力等。配置上,繼續佈局“消費+科技”為核心的“弱週期+早週期”板塊,如保險、汽車、光學、食品、紡服等;另外,短期可繼續配置高股息個股。

  市場概覽與情緒跟蹤:本週(3.18-3.22)恒生指數上漲0.35%,恒生一級行業漲跌互現,消費品製造業、地產建築業領漲,公用事業、電訊業跌幅較大。HVIX指數小幅上漲,主板沽空比例、看跌看漲期權比例下降。

  宏觀流動性與估值跟蹤:本週(3.18-3.22)人民幣彙率變化幅度較小。10年期美債收益率大幅下跌至2.44%,中美利差擴大至67BP。WTI原油價格59.0美元/桶。恒生指數PE 10.91倍,略高於曆史均值。

  一致預期EPS跟蹤:本週(3.18-3.22)彭博對於恒生指數19年EPS一致預期增速小幅下調,對於國企指數19年EPS一致預期增速小幅上調。

  南下北上資金跟蹤:本週(3.18-3.22)北上資金淨流出8.7億元,南下資金淨流入25.7億元。港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。

  風險提示

  美元指數、美債收益率大幅上行的風險

  國內信用政策持續收緊的風險

  上市公司盈利不達預期的風險

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