中信證券:美國不加息 中國降息概率提升
2019年03月21日09:23

  3月不加息符合市場預期。基於勞動力市場環境和通脹已有的表現及未來的預期,本次美聯儲會議,FOMC委員一致投票決定將一般和超額準備金利率維持在2.40%,同時,將聯邦基金利率維持在2.25%-2.50%目標區間內。本次會議除了公佈了對於市場來說早有預期的縮表部分的具體內容,同時點陣圖反映今年不再加息,超出市場預期。使得本次會議的立場非常鴿派。

  會議內容及解讀:三月份的會議上,最值得關注的是點陣圖和縮表部分的內容。由於前期的市場溝通,市場對於縮表部分是有預期的(但是2019年9月份就結束縮表仍然比部分市場預期早幾個月)。而點陣圖所反映出的今年不再加息的結果,則更加超出市場預期,使得本次會議的立場非常鴿派。造成美聯儲這種轉變的重要因素是經濟逆風加大和通脹壓力較小。對比1月會議聲明內容,美聯儲在3月份的會議聲明中依然表示“鑒於全球經濟和金融發展以及通脹壓力緩和,委員會將耐心等待,以確定未來對聯邦基金利率目標範圍的調整”,繼續釋放強烈的鴿派信號。表示此外,在對於經濟活動的表述上來看,美聯儲將“經濟活動穩步上升”改為表示“經濟活動已從第四季度的穩健增長中放緩”。關於通脹,美聯儲特別提出了“基於市場的通脹補償措施近幾個月來一直處於低位”。其他關於對未來聯邦基金利率調整範圍時間和規模的表述,美聯儲和1月保持一致。

  鮑威爾新聞發佈會發言:在議息會議後的新聞發佈會上,鮑威爾表示總體目標是維持經濟擴張、強大的就業市場和穩定的價格。他稱目前就業市場強勁,工資增長健康,失業率接近曆史低點,通脹仍然處在接近2%的目標的位置。 基於此聯儲將繼續預計美國經濟將會穩健增長雖然2019年的步伐,可能比2018年的強勁步伐慢。

  美國市場表現:決議公佈後30分鍾內,美元指數上漲0.1239%,歐元兌美元下跌0.1257%。美債收益率全線下跌,10年期、5年期、1年期美債收益率分別下跌0.4699%、0.5683%、0.5593%。美股三大指數微跌,道指跌0.0969%,納指跌0.0775%,標普500指數跌0.0702%;WTI原油上漲0.0970%,現貨黃金下跌0.1255%。

  債市策略&中國央行如何應對:今年全球貨幣政策轉向是影響資產價格的重要因素,從歐央行到美聯儲,都是一鴿再鴿。其中,轉鴿的央行促使流動性改善,從而推動了風險資產價格的上漲;而貨幣政策不再抬升利率和充裕的流動性也促使債券收益率的下行。因此,我們維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷;我們認為,在全球貨幣政策轉向的背景下,今夜如此偏鴿的美聯儲提高了國內貨幣政策動用價格型貨幣工具的概率,一旦降息,我們認為10年國債仍可能突破3%,達到2.8%的水平。

  北京時間3月21日2:00,美聯儲宣佈維持聯邦基金利率於2.25%-2.50%目標區間內不變。此前,據CME“美聯儲觀察”顯示美聯儲今年3月加息25bps至2.50%-2.75%區間的概率為0%,3月不加息的概率為98.7%,降息至2.00%-2.25%的概率為1.3%。2019年5月降息25bps的概率為3.2%。會議結束之後,CME顯示今年5月份加息的概率為0%,維持在2.25%-2.50%區間的概率為0%降息25bps的概率為2%;而2020年1月維持在2.25%-2.50%區間的概率為54.3%,降息至2.00%-2.25%的概率為35.1%,降息至1.75%-2.00%的概率為9.2%。議息會議有何亮點?美國後續貨幣政策如何?美聯儲縮表的具體計劃是什麼?鮑威爾在新聞發佈會上講了什麼?對此,我們評論如下:

  美聯儲議息會議結果

  3月不加息符合市場預期。基於勞動力市場環境和通脹已有的表現及未來的預期,本次美聯儲會議,FOMC委員一致投票決定將一般和超額準備金利率維持在2.40%,同時,將聯邦基金利率維持在2.25%-2.50%目標區間內。本次會議除了公佈了對於市場來說早有預期的縮表部分的具體內容,同時點陣圖反映今年不再加息,超出市場預期。使得本次會議的立場非常鴿派。

  會議內容及解讀

  一、會議內容對比

  三月份的會議上,最值得關注的是點陣圖和縮表部分的內容。由於前期的市場溝通,市場對於縮表部分是有預期的(但是2019年9月份就結束國債部分的縮表仍然比部分市場預期早幾個月)。而點陣圖所反映出的今年不再加息的結果,則更加超出市場預期,使得本次會議的立場非常鴿派。比本次會議全部票委都同意不加息的一致更能反映出美聯儲內部總體仍然團結的是,點陣圖非常緊湊,有11位票委仍然今年年底的聯邦基金利率是不加息的2.25%-2.5%的區間內。

  造成美聯儲這種轉變的重要因素是經濟逆風加大和通脹壓力較小。對比1月會議聲明內容,美聯儲在3月份的會議聲明中依然表示“鑒於全球經濟和金融發展以及通脹壓力緩和,委員會將耐心等待,以確定未來對聯邦基金利率目標範圍的調整”,繼續釋放強烈的鴿派信號。表示此外,在對於經濟活動的表述上來看,美聯儲將“經濟活動穩步上升”改為表示“經濟活動已從第四季度的穩健增長中放緩”。關於通脹,美聯儲特別提出了“基於市場的通脹補償措施近幾個月來一直處於低位”。其他關於對未來聯邦基金利率調整範圍時間和規模的表述,美聯儲和1月保持一致。最新公佈的2月美國通脹數據顯示,美國2月CPI同比增長1.5%,略不及預期和前值1.6%;環比增長0.2%,符合預期,不僅高於前值0%,更是四個月來首次上漲。儘管基於調查的長期通脹預期指標幾乎沒有變化,仍維持在2%附近。但近期,CPI同比增速明顯放緩,連續三個月低於2%,未來通脹有可能無法維持在美聯儲2%的目標附近。本次會議預測,2019年底聯邦基金利率預期中值為2.4%,此前預期為2.9%;2020年底聯邦基金利率預期中值為2.6%,前值3.1%;2021年底聯邦基金利率預期中值為2.6%,前值3.1%。

  在對於貨幣政策立場的表述上,聯邦儲備系統理事會一致投票決定將所需和超額準備金餘額的利率維持2.40%,自2019年3月21日起生效。

  二、關於縮表的描述

  在本次的會議聲明中,美聯儲詳細敘述了資產負債表正常化的原則和計劃,表明為了確保順利過渡到長期準備金水平與高效和有效的政策實施相一致,委員會打算在未來幾個季度放緩儲備下降的步伐,前提是經濟和貨幣市場狀況如預期的那樣發展。具體有以下幾點:①委員會打算通過將國債每月減持的上限從目前的300億美元減少到2019年5月開始的150億美元來減緩其減持國庫券的速度。②委員會打算在2019年9月底完成減少系統公開市場賬戶(SOMA)中的總證券持有量。③委員會打算繼續允許其持有的機構債務和機構抵押貸款支持證券(MBS)下跌,這與長期主要持有國債的目標一致。具體的,從2019年10月開始,從機構債務和代理機構MBS收到的本金償還將再次投資於美國國債,最高金額為每月200億美元; 任何超過該最高金額的本金將繼續再投資於代理機構MBS;機構債務和代理機構MBS的最低200億美元以下的本金支付最初將在一系列期限內投資於美國國債,以大致匹配未償還的國債的到期構成; 委員會將重新考慮這一再投資計劃,以及其對SOMA組合長期構成的審議;委員會的觀點仍然是,從長遠來看,可能有必要限製代理商MBS的銷售,以減少或消除賸餘持股。任何銷售的時間和速度都會提前告知公眾。④聯邦公開市場委員會在9月底結束其總證券持有量減少後的平均儲備水平可能仍會略高於有效和有效實施貨幣政策所需的儲備水平。在這種情況下,委員會目前預計它可能會在一段時間內保持SOMA投資組合的規模大致保持不變。在此期間,貨幣和其他非儲備金負債的持續逐步增加將伴隨著儲備金餘額的相應逐步下降,達到與有效和有效實施貨幣政策相一致的水平。⑤當委員會判斷儲備金餘額已降至有效水平時,SOMA投資組合將不會擁有超出有效和有效政策實施所需的證券。一旦達到這一點,委員會將開始增加其證券持有量,以跟上美聯儲非儲備負債的趨勢增長步伐,並維持系統的適當儲備水平。

  回顧美聯儲的縮表進程, 在2017年9月的議息會議中,美聯儲宣佈2017年10月起啟動漸進式被動縮表,即持有的債券到期後,本金不再重新購買債券。在高達4.5萬億美元的資產負債表的基礎上,縮表起步上限為每月縮減60億美元國債、40億美元MBS,共100億美元;縮表規模將每季度擴大,直到達到每月縮減300億美元國債、200億美元MBS為止(當前的計劃即是如此)。

  2017年10月11日縮表開始時,美聯儲資產負債表規模為4.459萬億美元,美國國債、MBS持有量分別為2.466萬億、1.768萬億美元;最新公佈的數據顯示,截至2019年3月13日,總資產已縮水到3.972萬億美元,美國國債、MBS持有量分別縮減至2.175萬億、1.608萬億美元。總體來看,自縮表以來,美聯儲資產負債表規模一共減少了4870億美元,美國國債和MBS分別減持2910億美元和1600億美元。由於採取了被動縮表的方式,債券的“縮表”進展,取決於當週到期的債券規模。最近一個月,國債及MBS的縮減規模為301.25億美元和141.89億美元。值得一提的是,最近美聯儲總資產規模最低達到過3.969萬億美元,是2013年12月以來的新低。從長期來看,自2015年初,資產總規模達到4.516萬億美元的峰值後,美聯儲最多削減了驚人的5470億美元美債資產。

  目前準備金總量已經相比2014年10月的2.8萬億美元的峰值水平下降了1.2萬億美元左右,大約處在1.7萬億美元的水平;減少的原因是美聯儲的資產持有量減少以及流通中的美元現鈔等非準備金負債項的增長。近期,堪薩斯城聯儲高級經濟學家A. Lee Smith在一篇題為 “美聯儲需要供應多少準備金?”的分析文章中探討了聯儲資產負債表的銀行業準備金餘額與兩種銀行借款利率的息差有何關係。他認為,如果聯儲決定讓聯邦基金利率和銀行準備金利率的息差始終接近於零,聯儲資產負債表的準備金至少要達到約1.5萬億美元。如果選擇略高於這兩種銀行借款利率的平均息差水平,可能約1.1萬億美元的準備金餘額就夠了。而美聯儲主席鮑威爾在三月初曾稱,平均1萬億美元的準備金是合理的。還有多位聯儲高官最近表示略高於1萬億美元是他們認為合理的本輪縮表結束時的準備金規模。最近的一些調查信息和其他證據表明,準備金可能會在今年後半年的時候開始接近有效的水平。目前的1.7萬億的準備金水平僅略高於Smith估計的1.5萬億美元。聯儲所指的有效水平究竟是多少,還有待進一步的觀察。在此背景下,美聯儲提出了大幅減緩準備金進一步減少的方案,即在今年下半年結束聯儲的資產持有量的縮減。

  三、 鮑威爾在新聞發佈會上的講話

  在議息會議後的新聞發佈會上,鮑威爾表示總體目標是維持經濟擴張、強大的就業市場和穩定的價格。他稱目前就業市場強勁,工資增長健康,失業率接近曆史低點,通脹仍然處在接近2%的目標的位置。 基於此聯儲將繼續預計美國經濟將會穩健增長雖然2019年的步伐,可能比2018年的強勁步伐慢。但鮑威爾表示相信聯儲目前的政策立場是恰當的。對於聯邦基金利率的調整,鮑威爾稱聯儲官員們將耐心評估政策立場的變化(如果有需要的話)。這裏並未繼續提及一月的發佈會上所說的“有加息的可能”。關於經濟數據,他指出迄今為止的有限數據有點複雜,美國第四季度財務狀況大幅收緊,但之後有所緩和,數據對增長的支持程度低於2018年的大部分時間。同時,增長在一些外國經濟體中放緩,特別是在歐洲和中國。1月份工資增長異常強勁,在2月份卻幾乎沒有增長。就業增長似乎已從去年的強勁步伐下降,很多別的勞動力市場指標繼續呈現強勢。12月疲弱的零售銷售數據在1月份大幅回升,但總體而言似乎表明增長有所放緩。通脹受到抑製,並且有一些長期通脹預期指標近年來仍然處於其範圍的低端。除此之外,英國退歐和正在進行的貿易談判等尚未解決的政策問題對前景構成了一些風險。他提到聯邦基金利率目前處於中性的廣泛估計範圍內,既不會刺激也不會抑製經濟,這個設置非常適合當前的前景,並且相信聯儲會耐心等待評估政策立場的任何變化。

  美國經濟基本面:勞動力市場近期放緩,通脹溫和

  在美聯儲3月議息會議上,美聯儲表示,勞動力市場依然強勁,但經濟活動的增長已從第四季度的穩健增長放緩。2月份就業人數變化不大,但最近幾個月平均就業增長穩固,失業率仍然很低。最近的指標顯示第一季度家庭支出和商業固定投資增長放緩。在12個月的基礎上,整體通脹率下降,主要原因是能源價格下跌; 食品和能源以外的物品的通貨膨脹率接近2%。總的來說,基於市場的通脹補償措施近幾個月來一直處於低位,但基於調查的長期通脹預期指標幾乎沒有變化。

  就業方面,2月非農就業人數新增2萬人,大幅低於預期,創17個月以來新低。近12個月非農就業人數增加223.6萬。勞動力市場整體依然強勁,但近期明顯放緩。1月JOLTS職位空缺數升至758.1萬,高於722.5萬的預期,而去年12月的數據為747.9萬,表明勞動力市場依然偏緊。2月私營部門就業人口變動今值2.5萬人,預期17萬人,前值30.8萬人。美國2月平均每小時工資同比今值 3.4%,預期 3.3%,前值 3.1%。失業率方面,美國2月失業率今值 3.8%,略低於預期 3.9%和前值 4%。美國2月勞動力參與率今值 63.2%,與預期和前值持平。美國公佈最新數據顯示,美國3月9日當週首次申請失業救濟人數今值22.9萬人,預期22.5萬人,前值22.3萬人,略高於預期與前值。

  通脹方面,美國12月核心PCE物價指數同比今值1.9%,預期1.9%,前值1.9%;美國12月核心PCE物價指數環比比今值0.2%,預期0.2%,修正後前值0.2%。美國12月PCE物價指數同比今值1.7%,預期1.7%,前值1.8%。美國12月PCE物價指數環比今值0.1%,預期0%,修正後前值0%;美國12月實際個人消費支出(PCE)環比今值-0.6%,預期-0.3%,修正後前值0.5%;美國12月個人消費支出(PCE)環比今值-0.5%,預期-0.3%,修正後前值0.6%。政府持續關門的時間內美國消費者信心下降。美國2月 CPI 同比1.5%,核心 CPI 同比 2.1%。此前1月CPI 同比增長1.6%;核心CPI 同比增長 2.2%,2月CPI略不及前值,主要由於汽車和處方藥價格下跌。2月美國PPI不及預期,環比增長0.1%,低於預期0.2%,但較前值-0.1%有所上升,通脹總體依然溫和。

  消費方面,美國1月零售銷售環比今值0.2%,預期0%,下修後前值-1.6%。美國1月零售銷售月率意外上升,主要受建築材料採購及可自由支配支出增加的提振。美國1月新屋開工總數123萬戶,預期119.5萬戶,下修後前值103.7萬戶,較上月上升。美國1月新屋銷售今值60.7萬戶,預期62.2萬戶,前值得到上修錄得65.2萬戶,該數值有所下降,可能代表政府關門期間,房屋買家暫停購買活動,股市表現不好也可能影響房屋銷售。美國樓市仍然疲弱。四季度美國居民存款率有所上升,第四季度個人儲蓄為10,555億美元,第三季度為9,960億美元。

  GDP方面,美國四季度實際GDP年化季環比初值 2.6%,預期2.2%,前值3.4%,好於預期但不及前值,全年增速達到2.9%,為2015年以來新高,由於消費者、設備和軟件投資支出的增加。GDP平減指數初值年化季環比1.8,預期1.7,前值1.8;PCE初值年化季環比升2.8%,預期3%,前值3.5%。但國債收益率等經濟指標顯示,儘管不會發生衰退,美國一季度經濟增速可能放緩,美聯儲加息步伐可能放慢。

  另外,美國2月工業產出環比今值0.1%,預期0.4%,修正後前值-0.4%。美國2月Markit綜合PMI終值55.5,略低於前值55.8。Markit服務業PMI終值56,略低於前值56.2。美國2月ISM非製造業指數59.7,高於前值56.7。美國2月ISM製造業指數從56.6下降至54.2,低於預期55.8,創兩年多來新低。意味著美國2月製造業活動增長放緩,速度超過市場預期。從分項指數看,2月ISM製造業物價指數、就業指數和新訂單指數均出現下跌,其中就業指數也創2016年11月以來新低。這些令市場對經濟放緩的預期增大,經濟增長、就業增加以及通脹前景均已經從去年的峰值開始降溫。但美國3月密歇根大學消費者信心指數初值從95.7上升至97.8。

  美國市場表現

  決議公佈後30分鍾內,美元指數上漲0.1239%,歐元兌美元下跌0.1257%。美債收益率全線下跌,10年期、5年期、1年期美債收益率分別下跌0.4699%、0.5683%、0.5593%。美股三大指數微跌,道指跌0.0969%,納指跌0.0775%,標普500指數跌0.0702%;WTI原油上漲0.0970%,現貨黃金下跌0.1255%。

  債市策略

  今年全球貨幣政策轉向是影響資產價格的重要因素,從歐央行到美聯儲,都是一鴿再鴿。其中,轉鴿的央行促使流動性改善,從而推動了風險資產價格的上漲;而貨幣政策不再抬升利率和充裕的流動性也促使債券收益率的下行。因此,我們維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷;我們認為,在全球貨幣政策轉向的背景下,今夜如此偏鴿的美聯儲提高了國內貨幣政策動用價格型貨幣工具的概率,一旦降息,我們認為10年國債仍可能突破3%,達到2.8%的水平。

  本文作者:明明,來源:中信證券,原文標題:《美國不加息,中國怎麼選擇?》

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