鄧海清評2月CPI數據:同比向下 主因是高基數效應
2019年03月09日12:01

  同比向下,環比向上,通脹階段性觸底

  來源:海清FICC頻道 鄧海清,陳曦

  2019年2月CPI同比1.5%,市場預期1.3-1.5%,前值1.7%;PPI同比0.1%,市場預期0.2%,前值0.1%。

  同比向下,主因高基數效應

  2月CPI同比連續4個月下滑,降至1.5%,為2018年1月以來新低。CPI同比下滑主要因為2018年2月的超高基數,2018年2月CPI同比高達2.9%,同比為2013年11月以來最高,CPI環比高達1.2%,環比為2016年2月以來最高。

  2018年2月的超高基數主要源於春節錯位效應,2018年3月CPI環比大幅下降1.1%,為2003年6月以來最低值,帶動CPI同比大幅下降至2.1%,表明2018年春節波動較大,並無任何經濟學意義,3月之後回歸正常。

  環比向上,CPI底部已現

  在CPI同比連續4個月下滑的同時,CPI環比連續3個月上升,2月CPI環比1%,略超市場預期。

  從基數效應看,2018年3月的超低基數,將導致2019年3月CPI同比大幅上行。

  從3月已經公佈的高頻數據看:

  (1)蔬菜價格在春節後的下降速度顯著慢於往年,導致2019年3月蔬菜價格同比可能處於很高的水平,帶動CPI同比向上;

  (2)豬肉價格在春節後整體震盪,“豬週期”並未啟動,但是需要注意2018年2月底之後“豬瘟”蔓延,導致2018年2月底開始豬肉價格開始暴跌,這導致豬肉價格存在超低基數,也就是即使此輪“豬週期”不啟動,只要豬肉價格保持平穩,那麼3-5月豬肉價格同比就將被動上行;

  (3)蛋類同樣存在類似效應,2019年2月蛋類價格大幅下滑,是拖累CPI的重要因素,而隨著2018年3月蛋類價格暴跌,蛋類價格同比降幅也將收窄。

  我們基於3月整體價格相對於3月首週變化不大的假設,結合2018年3月的超低基數,推斷2019年3月CPI同比將大幅會回升至2%以上,2019年2月的CPI同比1.5%或為年內最低點。

  從更長期來看,我們對油價擔憂較低,對豬價擔憂相對較高。豬肉價格取決於多方面因素,包括對於豬肉需求的趨勢性下降、生豬存欄的大幅下降、豬瘟能否解除等等,其影響方向並不相同。從最新的仔豬價格看,已經開始出現反彈,我們整體認為豬肉價格反彈方向較為確定,但是幅度或許低於市場預期。

  PPI階段性觸底,反彈概率較大

  PPI與CPI類似,近期趨勢同樣是同比向下,環比向上,PPI同比2月與1月持平,均為0.1%,而PPI環比則連續3個月上行,2月PPI環比為-0.1%,略低於市場預期,也低於PMI隱含的環比價格變化。

  我們認為,除非全球經濟和中國經濟出現超預期的大幅下滑,否則2019年整體大宗商品價格將維持區間偏弱震盪格局。在這種情況下,PPI同比將主要取決於基數。

  從基數效應看,2018年3-4月PPI環比基數較低,意味著2019年PPI同比將在3-4月回升,2019年2月PPI為階段性低點。

  從更長期看,2018年5-10月PPI環比基數大幅上升,意味著2019年PPI同比將在5月後重新下行,PPI通縮仍然是大概率事件,但這種基數效應導致的下降與2012-2015年的產能過剩導致的趨勢性下降不可同日而語。

  通脹並非貨幣政策主要矛盾

  儘管1-2月CPI、PPI均較低,但是從已知數據可以分析出2019年2月的CPI、PPI均為階段性低點,未來均會出現反彈,因此1-2月的通脹不足以觸發央行的貨幣政策加碼。

  未來CPI、PPI都將回升,但是在需求整體偏弱的大背景下,出現顯著的通脹壓力可能性也非常低,2019年貨幣政策大概率不取決於通脹數據的變化。

  從央行近期官員表態來看,央行仍然希望通過“兩軌合一軌”的方式來引導實體經濟融資成本下降,我們猜測,央行可能認為降息的必要性不是太大。我們之前也分析過,央行可能需要更強的證據來證明經濟下行加速,以及美聯儲貨幣政策方向的轉向的確認,才能作為降息的依據。

  與我們猜測的央行的態度不同,政府工作報告中,明確提出“適時運用利率等價格手段”,導致市場對降息的預期增強,因此降息的可能性不能排除。考慮其中也加了“適時”,這可能意味著降息仍然需要一定的觸發條件。對於2019年,我們整體認為貨幣維持較為寬鬆的環境是沒有疑問的,懸念只是在於程度如何。通脹並非貨幣政策的主要矛盾,貨幣政策主要取決於國內寬信用情況、經濟能否回升、以及美國經濟和貨幣政策變化。

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