美國債務上限來襲:技術性調整續命
2019年03月01日21:21

  美國聯邦債務上限的暫停日期將於3月1日結束,在3月2日重啟,恢復到22萬億美元左右。本文分析了債務上限的來龍去脈,此次財政部將如何應對,以及債務上限對短期國債和回購市場的影響。

  本文來自智堡Wisburg(ID:zhi666bao),作者: 鍾政昊

  文章要點:

  美國政府違約的幾率基本為零。財政部必會使用其掌握的會計工具,即所謂的非常措施 (Extraordinary measures),作為權宜之計以避免政府債務違約。

  通過非常措施創造額外借貸的能力約在3000億美元左右。非常規措施再加預期稅收流入,將允許財政部在8月底前都可以在債務上限之下運作。

  關於債務上限的政治辯論 (提高、暫停或改革) 還將持續整個19年夏天。目前看來,在下個財年開始前再次暫停債務上限的可能性更大。

  債務上限機製對短期國債和回購市場存在三種截然不同的影響。前兩種直接影響了短期國債的發行量,後一種則影響了國債持有者的預期。這些影響都會造成市場的波動,甚至美聯儲利率走廊的穩定性。

  什麼是債務上限?

  一言以蔽之,美國債務上限是對美國財政部可能產生的國家債務總額的立法限製,從而限定了聯邦政府可以借多少錢。這裏需要仔細甄別國家債務(National Debt) 的概念,這也是媒體經常犯錯的地方。國家債務 (或美國聯邦政府債務) 包含了兩個部分,政府間債務 (Intragovernmental holdings) 和公共債務 (public debt)。

  根據美國財政部的定義,政府間債務是指政府信託基金、循環基金和專項基金所持有的政府賬戶系列 (Government Account Series) 證券,以及聯邦融資銀行 (Federal Financing Bank) 證券。當政府從這些基金借款以幫助其當前運營時,就產生了政府間債務。

  公共債務是聯邦政府向公眾發行的有價證券,為已出現的預算赤字融資。它包含所有由個人、公司、州或地方政府、聯邦儲備銀行、外國政府和美國政府以外的其他實體所持有的聯邦債務。由於公眾債務通過金融市場流動,它與經濟的關係比政府間債務 (即內部簿記) 更為直接。公眾持有的證券種類包括但不限於國債、TIPS、美國儲蓄債券以及州和地方政府系列證券 (SLG)。

  截止目前,美國政府間債務約5.9萬億美元,公共債務約16.3萬億美元,國家債務合計約22萬億美元 (下圖)。因此,許多媒體報導中“美國公共債務突破22萬億美元”,實際上是不準確的。

來源:美國財政部
來源:美國財政部

  為什麼會有債務上限問題?

  除了丹麥,美國是世界上少數幾個存在法定債務上限的國家。從某種意義上說,這也是個曆史遺留問題。

  1917年前,美國政府每次發債都須得到國會批準,且期限、利率和具體用途等方面鹹由國會裁斷。一戰前夕,這種做法開始顯得過於繁瑣,令政府掣肘而難以迅速開支。於是,債務上限的概念於1917年通過《第二自由債券法案》(Second Liberty Bond Act) 首次頒布,並設定為115億美元,以簡化程序並提高借貸靈活性。

  發債規定在1930年代進一步放鬆,直到1939年,國會設立了第一個覆蓋幾乎所有政府債務的總債務上限 (Aggregate debt limit ),將其定為450億美元,比當時的總債務高出10%左右。此後國會基本上就是告訴財政部:“你可以借這麼多錢,但自己想最佳辦法去借”。當債務上限被突破之後,國會便提高債務上限,由此產生了所謂的提高債務上限問題。

  自1939年採用總債務上限模式至今,債務上限已被提升了105次,2000年後就被提升了18次,額度則提高了約100倍 (下圖)。1980年代,債務上限從不足1萬億美元增加到近3萬億美元。1990年代,這一數字翻了一番,達到近6萬億美元。在21世紀頭十年,這一數字繼續翻番,達到12萬億美元以上。2011年的《預算控製法》(Budget Control Act) 自動將債務上限提高了9000億美元,並授權總統將上限再提高2.1萬億美元,至16.39萬億美元。自2013年2月以來,立法者已經六次暫停債務上限 (下圖虛線)。而最近的一次暫停始於2018年2月9日,將於2019年3月1日結束,也就是此次債務上限問題的由來。

來源:Committee for a Responsible Federal Budget
來源:Committee for a Responsible Federal Budget

  這次怎麼辦?

  由於國會兩黨未能在3月1日前達成任何重新暫停債務上限的協議。那麼3月4日之後,財政部將不得不依靠其非常措施和稅收在債務上限下運作。而關於債務上限的政治辯論 (提高、暫停或改革) 還將持續整個19年夏天,並可能最終被再次暫停。

  財政部過去使用過幾種會計手法,在達到債務上限後仍能繼續借款。其本質是將非流通 (non-marketable) 的債務和政府內部借據轉化為可流通 (marketable) 的債務,然後出售給公眾籌集資金。

  這些非常措施包括 (但不限於):

  暫停財政部對聯邦僱員退休儲蓄計劃 (G-Fund) 的每日再投資。根據上文所述,由於財政部可流通與非流通債務都會計入債務上限。通過暫停對G-Fund中非流通證券的每日再投資,財政部釋放了在流通市場借款的權限,它可以用它來結算每月定期的賬單和利息支付。同樣的財政部還可以暫停對彙率穩定基金的日常再投資。這兩項措施可在債務上限下釋放約2750億美元的空間。

  暫停SLG的發行。SLG也是非流通財政部債務,用於幫助州政府和地方政府在現有債務到期前進行再融資。但沒有法律要求財政部發行這些證券。SLG的發行規模約為每月30億至150億美元。此外,財政部還可以通過調整現有SLG的利息支付方式,獲得少量的借款空間。

  宣佈“債務發行暫停期”。在此期間,財政部可暫停在公務員退休及傷殘基金和郵政服務健康福利基金的新投資。它還可以贖回在這兩個基金中的一些現有投資。每暫停一個月的新投資,財政部就能在債務上限下獲得約80億美元的空間。

  不過,根據巴克萊銀行的估計,從3月到8月底,通過非常措施創造額外借貸的能力將被限製在約3000億美元。非常規措施再加預期稅收流入,將允許財政部在8月底前都可以在債務上限之下運作。這意味著,關於債務上限何去何從的討論還會一直持續到夏季,並最終可能再次暫停債務上限。

  對短期國債和回購市場有何影響?

  債務上限機製對短期國債和回購市場造成了三種截然不同的影響。

  第一種影響是由於債務上限機製對美國財政部現金餘額 (Cash balance) 的限製所造成的。在暫停債務上限期間,財政部可以根據需要發行儘可能多的債券。但存在一個限製,即暫停期間最後一天的現金餘額應等於暫停發行時的水平。這也意味著財政部在3月1日這天的現金餘額要回到2000億美元(即回到下圖中本輪暫停期開始日的現金餘額)。

來源:美國財政部
來源:美國財政部

  那麼,為了推動現金餘額達到3月1日目標 (2000億美元),短期國債發行勢必放緩,這在很大程度上已經發生了 (下圖)。這種效應雖然是短期的,因為一旦現金目標達到,財政部就可以自由地再次提高,但關鍵之處在於如果再次暫停之前債務上限需要花費很長時間,那麼這種暫時性扭曲將會很強烈。如果論戰過於曠日持久,當通過再次暫停債務上限時,財政部會耗盡現金儲備。那麼隨著下一次債務上限到期日臨近,財政部需要大幅度縮減短期國債的發行。

  舉例來說,由於在2015年提高債務上限花了很長時間,當該上限最終被暫停時 (下表),美國財政部手頭只有250億美元。因此,財政部需要在2017年3月15日 (15年的暫停到期) 將其現金餘額從2016年底的逾4000億美元降至250億美元。這導致了美國短期國債縮減1260億美元,但對SOFR或短期國債收益率都沒有太大影響,不過有人指出,這是同期Libor-OIS收窄10個基點的原因 (下圖)。

  第二種扭曲是在債務上限再次暫停、財政部能夠重新補充其預防性現金餘額之後出現的。過去,美國財政部一般會迅速行動以重建餘額,通常是大幅增加每週定期拍賣,並結合現金管理券 (Cash Management Bill, CMB) 的發行。2018年,美國財政部在2月9日 (債務上限被暫停) 至3月31日期間,淨短期國債發行量增加了3300億美元。這導致了短期國債和回購利率的大幅上升 (上張展示Bill-OIS和SOFR-FF的圖)。這對貨幣市場產生了擾亂,由於回購利率所面臨的上升壓力足夠大,這足以激勵聯邦住房貸款銀行 (FHLB,FF-IOER套利中的貸款方) 克服對三方回購的厭惡之情,同時提高了它們在聯邦基金市場上的議價能力。

  最後也是經濟上最重要的一點,隨著美國財政部越接近X日,人們對財政部延期付款感到焦慮。這裏的X日指的是,在過去,財政部長會明確規定預計何時將用盡所有的非常措施,而這個明確的日期就是X日。投資者擔心,他們的國債本金和利息支付可能會推遲,因為債務上限沒有及時提高,財政部無法發行替代債券。可以預見的是,短期國債到期日在臨近X日時,將會貶值 (收益率上升),隔夜回購利率也會上升 (下圖)。

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