錦欣生殖這麼說 每7對夫婦就有1對不孕不育
2019年02月26日15:11

  本文來源:華盛證券

  編者註:據港交所披露,2月18日,錦欣生殖醫療集團有限公司向港交所遞交上市申請,公司是一家主營輔助生殖業務的醫療企業。

  公司概況:專治不孕不育,中美結合,行業領先

  根據招股書,作為一家輔助生殖服務供應商,錦欣生殖醫療是作為僅約20家2017年在中國進行超過5000個IVF治療週期的獲許可的輔助生殖服務供應商之一。

  公司在中國網絡內的輔助生殖醫療機構2017年在中國市場中排名第三,進行了18018個IVF治療週期。而同期公司收購的HRC Fertility則在美國西部輔助生殖服務市場中排名第一,進行了4371個IVF治療週期。

  在中國,公司擁有及經營成都西囡醫院、深圳市中山泌尿外科醫院,同時共同管理成都錦江區婦幼保健院生殖中心。通過收購等方式,公司還把服務網絡擴展到了美國的RSA中心、NexGenomics及HRC Medical。

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  公司業務主要包括三塊,即輔助生殖服務、管理服務以及輔助醫療服務。由下表公司披露的營收構成可以看到,輔助生殖服務佔據了公司絕大部分營收。以2017年為例,在公司當年實現的約6.63億營收中,輔助生殖服務的占比達到了接近80%。這一比例在2018年前三季度進一步上升到了86.27%。據瞭解,錦欣醫療主要從事的輔助生殖服務由兩種技術組成,人工授精和試管嬰兒(IVF),其中,IVF被廣泛使用。

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  行業發展:需求增長,服務滲透率低

  據招股書,受首次生育平均年齡上升,以及不健康生活方式及環境影響,不孕症在全球越來越普遍。不孕症患病率是將不育夫婦的數目除以屬於生育年齡配偶(就女性的定義為15至49歲)的數目計算得出,根據這一算法,全球不孕症患病率由1997年的11%上升至2017年的15%,預計到2023年將上升至17.2%。

  由於不孕症的增長,全球輔助生殖需求也將不斷增長,全球輔助生殖服務市場由2013年的187億美元增長至2017年的234億美元,復合年增率為5.8%,預計於2023年進一步增長至到318億美元,自2017年起計的復合年增長率為5.2%。

  中國市場受環境汙染、生活方式變化導致的不孕症患者增加以及國家鼓勵生育政策等因素的影響增速明顯更高,2013年至2017年的復合增速達到了15.2%。同期的市場規模則從115億上升到了221億。不過,雖然經過了幾年的高速增長,中國目前的滲透率(接受輔助生殖技術服務的夫婦數目除以需要該服務的不孕症夫婦數目)仍然只有約6.5%。

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  據招股書,中國2017年大約有4770萬對不孕症夫婦,不孕症患病率達到15.5%,預期將於2023年增加至5620萬對,患病率達到18.1%,而2017年只有52.7萬名患者在中國接受輔助生殖服務,並預期於2023年增加至95.6萬名,復合年增長率達到10.4%。具體上,國內進行IVF治療週期數將會大幅增長,預計在2023年達到142.4萬個。按照2017年15.5%、2023年18.1%的不孕症患病率來看,中國2017年每7對夫婦中就有一對無法生育,而2023年將會達到每6對就有一對無法生育。

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  由於開展輔助生殖服務需要取得AID(以供體精子人工授精)、AIH(以丈夫精子人工授精)、常規IVF-ET(體外受精-胚胎移植)、通過ICSI(卵胞漿內單精子注射)進行IVF(體外受精)以及PGD(植入前遺傳學診斷)/PGS(植入前遺傳篩查)這五類批準證書,因此行業存在一定的準入門檻。截至2016年底,國內獲許可的輔助生殖機構共有451家,其中的327家持有IVF(體外受精)牌照。

  國內市場總體是公立醫療機構主導,獲牌的民營機構只有35家。公立醫院中,山東大學附屬生殖醫院、北京大學第三醫院以及上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院較為領先。而公司和中信湘雅生殖與遺傳專科醫院在民營醫療機構中佔據一定的優勢。

  市場份額上,2017年國內的前十名和前二十名分別佔據了26%和38%,錦欣生殖排在全市場第三名。

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  而美國輔助生殖服務市場相對分散,主要由私營醫院機構組成,以2017年來自輔助生殖服務診所的收入及所進行的IVF治療週期計,HRC分別是美國市場的第二大及第五大參與者,市場份額分別為2.8%及2.0%。

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  財務簡析:增長較快,毛利率較同行偏低

  據招股書,錦欣生殖醫療集團的收益主要來自提供輔助生殖服務、管理服務及輔助醫療服務。於2016年及2017年以及截至2017年及2018年9月30日止九個月,公司收益分別為3.464億元(人民幣,下同)、6.628億元、4.844億元及6.696億元。於2016年及2017年以及截至2017年及2018年9月30日止九個月,該集團的期間利潤及全面收入總額分別為1.037億元、1.986億元、1.507億元及2.028億元。

  具體而言,公司收入除了輔助生殖服務、還有管理服務及輔助醫療服務,截至2018年9月30日止九個月,輔助生殖服務收入5.78億元,占總收入86.3%,管理服務費為6587.3萬元,占比9.8%,輔助醫療服務為2603.7萬元,占比3.9%。

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  由於輔助生殖醫療服務成本較低,固定資產投入較少,公司在毛利率方面表現尚可,2016年-2017年毛利分別是1.33億元、3.02億元,截至2018年9月30日止九個月毛利為3.13億元,毛利率分別為38.3%、45.6%、46.7%。

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  不過,由於生殖中心設立受限,我國生殖中心每年供給的輔助生殖週期數與需求長期處於不匹配狀態。以2016年為例,市場對輔助生殖週期的潛在需求為500萬週期/年,而實際上市場供給僅有106萬週期/年。加上輔助生殖的成本相對較低,因此行業中公司毛利率最高可以達到90%以上,而行業平均毛利率也在70%左右,說明公司相對盈利能力還有待進一步提升。

  公司經營活動所得現金淨額與除稅前利潤之間的差額較大,2016全年、2017全年以及2018年前三季度分別達到了109.3百萬、241.6百萬以及226.2百萬。對於這一現象,公司在2017年的解釋是營運資金的變動以及已付中國企業所得稅人民幣21.6百萬元所致。其中,營運資金的變動主要包括應收賬款及其他應收款增加159.3百萬元以及應收關聯方款項增加人民幣100.8百萬元。未來需要跟蹤觀察公司的經營現金流能否持續改善。

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  在公司的發展過程中,進行了多次的海內外收購,比如2017年1月對深圳中山醫院的收購,由此導致了公司截止2018年9月30日的賬面商譽和無形資產金額為197.1百萬元以及651.5百萬元。其中,許可證賬麵價值的減少主要是由於攤銷所致。

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  核心競爭力及風險點:較高的成功率,面臨較多風險

  公司是民營企業中少數的持有相關牌照的公司,在行業中具有領先地位,市場份額位居前列。在輔助生殖上,公司具有較高的成功率,建立了很好的聲譽。2017年公司國內的成功率達到53%,高於國內平均的45%。同時,2016年,HRC的成功率達到62%,高於美國平均水平53%。

  公司面臨較多風險,包括商譽和無形資產減值風險,如果未來這兩項資產發生減值,將會對公司業績產生較大的風險;同時公司還面臨醫療糾紛或者訴訟賠償風險,在2016年、2017年以及2018年前三季度,公司在中國共產生了6宗、13宗以及17宗已和解及個別導致和解及向患者及/或其家屬作出其他類型貨幣賠償超10,000元的醫療糾紛,支付的和解總額分別達到了6.14百萬、28,520元以及554,778元。此外,行業也面臨倫理道德風險,試管嬰兒一直以來存在較大的倫理爭議,受利益驅使,一些非法代孕機構、美女卵子庫、名人精子庫孕育而生,給行業發展蒙上陰影。(編輯:劉瑞)

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