估值風險過高 Salesforce值得入“坑”麼?
2019年02月25日18:49
摘要
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Salesforce的溢價估值取決於市場份額增長和TAM擴張。

由Lightning,App Cloud和AppExchange領先的PaaS產品是一個“寬護城河”式增長動力。

Mulesoft和Einstein分別受益於應用程序界面功能和智能工作流的長期趨勢。

估值風險仍然很高,但Salesforce已證明其再投資效率很高。

如果Salesforce繼續進行再投資而沒有相應的收入增長,投資熱情和估值將會下降; 到目前為止,這還沒有發生。

  確定Salesforce(CRM)的估值相當困難,因為該公司並未專注於利潤或利潤率。其他幾家SaaS公司採用的這種策略也引起了投資者的困惑,由於缺乏強大的賬本底線,一些人立即放棄投資Salesforce。實際上,收益不應該是評估公司的基礎嗎?

  Salesforce的另一個複雜因素是在預測未來盈利能力時缺乏可見性。投資者可以根據指導和市場趨勢開始預測盈利增長,但長期預測可能證明不可靠。例如,事實證明Salesforce在看到機會時是積極進取的,它可能會犧牲淨利潤(通過增加研發和SG&A成本)並在新領域或新興領域(如物聯網,企業分析,智能自動化,或超融合等)犧牲目標市場份額。

  儘管淨利潤率不會像預期的那樣增長,但股東可能會支持管理層擴張。總的來說,看起來Salesforce正在努力盈利。然而,其核心業務更有可能自行產生高淨利潤,但其新發展的業務將利潤率拉低。基本上,Salesforce可以被視為穩定的核心業務與高利潤,負利潤或低利潤的SaaS業務之間的組合,例如Twilio(TWLO),ServiceNow(NOW)和Splunk(SPLK)。

  下面,我將回顧Salesforce的增長動力,這些驅動因素是它們對Salesforce收入(核心業務,增長動力和新興增長動力)的當前影響。然後,我將重新審視其估值,重點關注盈利與再投資成本。

  核心業務

  目前,大約57%的收入來自Sales Cloud和Service Cloud。基本上,這兩個產品是公司CRM業務的核心(Salesforce的整個產品組合基本上是端到端的CRM產品,但我將使用稍微不同的分類來區分產品,並突出Salesforce可以利用的不同機會)。

  這兩種雲產品(通常由企業客戶一起使用)可被視為Salesforce的“搖錢樹”。Salesforce 在CRM中佔據了最大的市場份額五年,而且市場份額的增長速度也超過了大多數競爭對手的總和。在效率方面,Gartner還將Salesforce評為 CRM 的領導者,並連續十年將Salesforce評為領導者。

  聲稱這兩個雲產品是“現金奶牛”,有點詼諧。我們沒有關於每個細分市場盈利能力的信息,因為Salesforce在一個單獨的細分市場中進行操作。此外,正如新聞稿中所解釋的那樣,Salesforce正以行業高的速度獲得市場份額:

  與任何其他客戶關係管理(紐約證券交易所代碼:CRM)供應商相比,Salesforce增加了其整體市場份額並增加了收入。實際上,Salesforce在2017年的市場份額比其他前20家CRM供應商的總和增加了更多的百分點。此外,Salesforce還被評為銷售應用程序,客戶服務應用程序和營銷應用程序的市場份額領導者。

  儘管擁有占主導地位的市場份額,銷售雲和服務雲仍然在增長,然而Salesforce可能會在保持更高的SG&A成本(和更低的利潤率)方面看到更大的好處,而不是將其重點轉向盈利。

  目前的增長動力

  截至目前,我相信Salesforce平台,營銷雲和商務雲是公司的增長動力。Salesforce Platform在收益中報告為“Salesforce Platform and Other”,這會影響其產生的收入。

  但是,Salesforce Platform是一個非常激動人心的增長動力,並且可能是該產品組合中最強大的護城河功能。Lightning,App Cloud和AppExchange是該細分市場的主要產品,可作為其PaaS產品。像Veeva(VEEV)這樣的公司在Lightning上構建他們的產品,這些關繫帶來了巨大的轉換成本。此外,Salesforce還擁有AppExchange和Heroku,使其產品組合能夠從第三方的持續創新中受益。上個季度,該部門同比增長51%。支持這種增長的是Salesforce的執行能力,Gartner也將其平台產品評為同類最佳產品。

  此外,商業和營銷雲產品也開始產生更有意義的影響,上季度收入略低於收入的15%,但同比增長37%。

  這是一個有趣的部分,因為之前提到的細分市場都由Salesforce主導。然而,甲骨文(ORCL)和Adobe(ADBE)都在這個領域投入了大量資金,Adobe購買了兩家頂級供應商Magento和Marketo,以建立一個與Salesforce競爭的全面產品。

  正因為如此,Salesforce可能會進入消費熱潮以更好地定位自己。在上述四個細分市場中,這是投資者最關心的問題。商業和營銷雲在整個生態系統中都是天生的,並且交叉銷售潛力很大。如果Salesforce想要與Adobe競爭,那麼營銷中的收購狂潮可能是必要的,但我不認為這是資金的最佳使用。

  商業和營銷的TAM非常龐大,我相信Salesforce可以通過交叉銷售和有機增長在這些市場中獲得相當大的份額。因此,我認為這些領域的任何大型收購都是投資者的一面紅旗,因為我認為這將是對資本的低效利用。

  新興增長動力

  目前,其新興的增長動力基本上是其當前產品組合的附加功能。這些產品包括MuleSoft,IoT Cloud和Einstein等。

  首先,Einstein是一種人工智能 / 分析產品,可為Salesforce的當前產品增加機器學習功能。此外,還有一個集成的分析工具。Einstein具有巨大的潛力,而不僅僅是因為分析的長期增長。由於Salesforce一直是低代碼和自動化革命的前沿和中心,Einstein擴展其低代碼產品,包括數據科學和機器學習功能,因為它可以通過與外部應用程序的集成來提高智能工作流程自動化。

  物聯網雲是一個有趣的契合。從表面上看,Salesforce提供無代碼物聯網產品,您可以將物聯網數據存儲到Salesforce雲中。IoT仍處於Salesforce的早期階段,雖然我看到了CRM和IoT的市場,但我認為它不會對整體產生巨大影響,只是作為一個不錯的附加組件。

  最後,還有MuleSoft集成,其中Wedbush指出,大贏和客戶流失導致了升級。MuleSoft也作為集成雲進行銷售,是2018年初的大型收購。雖然估值很高(TTM收入22倍),但MuleSoft是一個聰明的戰略合作夥伴,我相信Salesforce可以以比他們能做的更快的速度增長MuleSoft單獨。管理層在財報電話會議上指出:

  說到MuleSoft,集成已成為我們所有客戶的戰略要務,它幾乎在我所有的對話中都吸引了C級管理人員的注意。在本季度,像Ahold Delhaize,WeWork,Michael Kors和特遣隊這樣的公司都喜歡MuleSoft,因為MuleSoft能夠從傳統系統中解鎖數據並加速他們的數字化轉型。

  MuleSoft是一個中間件,它不僅適用於交叉銷售,而且可以增加Salesforce產品與其他雲提供商之間的數據集成。在防禦方面,Mulesoft增加了轉換成本並增加了Salesforce的護城河。此外,MuleSoft將能夠從API計劃的長期趨勢中受益。來自麥肯錫:

  作為連接技術和組織生態系統的結締組織,API允許企業通過數據貨幣化,建立有利可圖的合作夥伴關係,並為創新和增長開闢新途徑。

  估值

  正如我之前提到的,在評估像Salesforce或任何快速增長的SaaS公司這樣的公司時,投資者必須評估收益與再投資。通常使用ROIC,但Salesforce專注於通過增加市場份額和增加服務細分來增加收入。正因為如此,市場給予Salesforce一個高估值,因為一旦Salesforce已經證明市場份額和TAM增長放緩,投資者願意等待有意義的利潤增長。有了這個,下面是相關的估值指標:

  Salesforce一直是收入增長的機器,幾乎每個季度都會帶來25%的收入增長,給予或減少2%。如前所述,我認為Salesforce遠期市盈率沒有大幅下降的催化劑(在相應的熊市之外)。SaaS空間的投資者重視市場份額,TAM和收入增長。對於Salesforce,這轉化為溢價估值,除非這三個指標沒有強勁的利潤率升值。

  我認為銷售雲的弱點將被PaaS產品和MuleSoft所抵消,我預計Salesforce將超過給定的保守指導。P / S / G用於早期軟件公司,因此我不認為它應該用於Salesforce。與Adobe相比,很難看出Salesforce的估值具有吸引力,而熊市也因其SG&A成本靈活性較低而受到影響。我沒有看到這方面的證據,因為市場份額增長繼續快於同行增長。

  風險

  正如本文所暗示的那樣,估值風險可能是Salesforce的最大風險,市場份額增長放緩和收入增長可能導致投資者壓力管理以提升利潤率增長。

  雖然我不一定同意,但也存在單一領導者風險,如果Marc Benioff下台或離開,我相信Salesforce的股票會遭受損失。

  在業務方面,我會重申一些風險。首先,MuleSoft以高倍數購買。如果MuleSoft進入Salesforce生態系統並未提高增長率,那麼Salesforce可能最終會降低投資回報率。此外,數字營銷/商務雲市場正在變成一片紅海,如果Salesforce認為需要對抗Adobe,它可能會積極投入。

  否則,正如我在其他文章中提到的那樣,我認為軟件公司在提高員工效率和生產力方面沒有很大的下行風險。Salesforce繼續看到強勁的計費增長和大規模的RPO,我相信這個專注於提高績效的子細分市場將在經濟放緩中表現良好,但不一定是完全衰退。

  此外,Gartner指出,Salesforce具有定價能力,並且由於其護城河而具有高價銷售,而且CRM員工通常需要擁有Salesforce經驗。然而,如果企業更加依賴成本,那麼市場份額增長可能會放緩,而Salesforce則會失去定價能力。

  投資者展望

  Salesforce是一種技術藍籌股,具有市場支配地位。然而,利潤增長仍然緩慢,相對於其他大型軟件公司而言,P / CF倍數較高。儘管如此,我認為只要收入增長保持在20年代中期,市場將繼續為Salesforce提供高價估值,並且新產品(愛因斯坦,平台,MuleSoft)的投資將繼續成功並有助於收入增長。我不認為市場會在短期內改變它對軟件公司的重視程度,但Salesforce確實有很高的期望,它需要達到以保持其溢價估值。總的來說,我認為Salesforce應被視為在當前被高估的行業中進行交易的最佳業務。

  本文作者:Ryan Zentko,美股研究社

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