寬鬆潮起 從FED報告到IMF都在討論“負利率”
2019年02月23日10:57

  貨幣寬鬆會上癮,美聯儲立場才稍稍轉鴿,加息還未完全偃旗息鼓,有關“負利率”的討論就已經迫不及待地登場了。

  先是舊金山聯儲在2月初發佈的報告中稱,其研究模型顯示,在金融危機引發的大衰退時期(2007-2009),美國如果採用負利率,可以減輕經濟衰退的深度,並加速複蘇,同時使得通脹率更快地達到美聯儲的2%目標。

  次日,國際貨幣基金組織IMF也發表有關負利率的文章,支招如何讓負利率更有效地發揮作用,提出建立一個電子貨幣和紙幣的雙重貨幣體系,對電子貨幣設定利率,並且現金的價值以一定的兌換率錨定電子貨幣。

  這種方法可以彌補在負利率環境下,人們選擇把錢從銀行取出藏在床墊下的“漏洞”,從而將貨幣政策完全從零利率下限中解放出來。

  隨著全球經濟增長風險上升,金融市場動盪加劇,各國央行們在美聯儲的引領下,紛紛釋放寬鬆的信號。在央行們立場轉向的敏感時刻,紐約聯儲和IMF相繼為“負利率”背書讓人浮想聯翩。

  實際上,假如經濟衰退再次來襲,全球沒有幾家央行有足夠的降息空間了。

  在全球金融危機期間,許多央行將政策利率降至零,以刺激經濟增長。十年後,大多數國家的利率仍然很低。儘管全球經濟正在複蘇,但未來的衰退不可避免。

  據IMF,曆史上,嚴重衰退要求政策利率下調3-6個百分點。如下圖所示,如果另一場危機發生,只有土耳其、墨西哥和冰島還有足夠的貨幣政策應對空間。

  這也難怪有分析師警告,當經濟危機的腳步再次逼近,央行們在退無可退的情況下,只能抓住最後一根救命稻草,在全球掀起一股負利率熱潮。

  未雨綢繆,如果負利率不可避免,那麼負利率將如何影響資本市場,投資者又該怎樣應對?

  

  負利率如何發揮作用?

  標準貨幣理論認為,當通貨膨脹率較低或經濟疲軟時,即經濟資源沒有充分利用到其最有效水平時,應降低短期名義利率以刺激經濟。然而,名義利率有一個下限,超過了這個下限,它就不能作為一種政策工具發揮作用。傳統上,這個下線被認為是在0附近。

  因為,當利率低於0時,儲戶將錢存在銀行里,不但得不到利息,反而要支付費用。因此,人們可以選擇把錢取出來,雖然沒有利息,但也不用付費,這就是零利率,也就是說,理論上,利率可以降至的最低水平是0。

  而在現實世界里,持有大量現金的人面臨丟失或被搶的風險,銀行和更廣泛的金融體系提供了各種工具來防範這種風險,這使得人們能夠一定程度容忍負利率。

  而且在實際操作中,負利率通常也不是指銀行的存款利率,一般是指央行的政策利率為負,即商業銀行必須為存在央行的超額準備金支付利息,這就迫使銀行減少準備金,將錢借貸給企業和消費者。

  負利率是一種非常規的貨幣政策工具。在嚴峻的經濟形勢下,家庭和企業在等待經濟好轉時往往會選擇持有現金,不進行消費和投資。但這種行為會進一步削弱經濟,因為缺乏支出會導致更多的失業,降低利潤,並加劇人們的恐懼,使他們更沒有動力消費和投資,陷入通縮的惡性循環。而負利率理論上則能夠刺激家庭增加消費,企業增加投資,從而刺激經濟增長。

  舊金山聯儲的研究發現,對於金融危機後的美國來說,-0.25%的利率水平可能是在不造成更大破壞的情況下加速經濟複蘇的最佳利率水平。在不考慮量化寬鬆的情況下,該利率水平可以使得通脹在2011年就達到美聯儲的目標,從而使得美聯儲能夠更早地開啟貨幣政策正常化,開始加息行動。

  而如果將聯邦基金利率的有效下限降至-0.75%,將會在衰退低穀時將經濟疲軟程度降低至多一半,並加速隨後的複蘇。儘管負率在2014年後對經濟的提振作用可以忽略不計,但在整個經濟複蘇過程中,通脹水平將平均上升約0.5個百分點。

  但在現實中,要想實現負利率的刺激作用,會遇到非常多的阻力,例如人們可以把錢取出來,藏在床底下,繼續不消費。

  經濟學家們針對這個問題提出了不同的巧妙建議,以幫助央行突破零利率的下限。19世紀,德國經濟學家Silvio Gesell提議對持有現金徵稅。

  2009年,美國宏觀經濟學家、《經濟學原理》的作者格里高利·曼昆(Greg Mankiw)提出了一種抽獎方案,隨機抽取鈔票上的序列號,然後宣佈它們無效,這樣持有現金就有風險。

  IMF的最新文章也為這個問題提供了一個解決方案。如開篇所述,在IMF提出的雙重貨幣體系下,由於兌換率的存在,即便是握在手中的現金也會隨著電子貨幣的貶值而貶值。

  舉個例子,在負利率的環境下,假設100美元的存款利率為-3%,同時將現金貨幣兌電子貨幣的比率設定為0.97。那麼一年後,銀行賬戶里的100美元變成了97美元。如果這100美元被取出來,並以現金持有了一年,那麼其兌換稱電子貨幣後也是97美元,二者同步縮水。

  那些已經實施負利率的國家效果如何?

  2008年金融危機之後,全球幾大央行先是降低利率。在觸碰到了零利率下限後,於是轉向量化寬鬆(QE),當量化寬鬆空間不大之後,又開始嚐試負利率。

  2014年6月,歐洲央行將存款利率降至-0.1%,成為全球首個實施負利率的主要央行,帶領歐元區進入負利率時代。2016年1月,日本央行也意外宣佈執行負利率政策,將商業銀行存放在日本央行的超額準備金存款利率降至-0.1%。

  此外,非歐元區歐洲國家如丹麥、瑞典、瑞士、匈牙利也都實行了負利率。其中,瑞士的利率最低,為-0.75%。

  

  (截至2017年9月實行負利率國家的利率情況,圖片來源:聖路易斯聯儲)

  值得一提的是,金融危機以後,美聯儲作出了積極回應,在2008年12月將聯邦基金利率的目標區間下調至0-0.25%的區間,並一直維持到2015年底。為了避免邁出負利率這一步,美聯儲引進了前瞻指引和量化寬鬆等非常規貨幣政策工具。

  負利率在各個國家和地區的政策初衷不盡相同,實施效果也有所不同。

  瑞士和丹麥央行主要是希望通過負利率遏製資本流入以防止本幣的升值。歐洲央行、瑞典央行與日本央行採用負利率的初衷是為了實現中長期目標通脹水平。

  在丹麥,負利率堪稱一劑良藥。2012年,丹麥央行首次將基準存款利率降至零以下,以應對歐洲央行降息後丹麥克朗面臨對歐元升值壓力。自丹麥實施負利率政策後,歐元兌克朗維持在7.45附近,基本實現彙率穩定。

  作為實施負利率時間最長的國家,過去幾年里,丹麥家庭持有資產達到了曆史最高水平,房地產市場蓬勃發展,失業率達到了近十年來的最低水平,政府財政收入也在不斷膨脹。而該國最大的銀行丹麥銀行(Danske Bank)利潤也創下了曆史新高。

  在瑞典,負利率的效果則不那麼盡如人意,通脹長期處於目標下方。而近日,由哈佛大學、布朗大學和挪威央行聯合撰寫的一項研究報告指出,負利率不僅不會提振增長,反而有可能會使經濟萎縮。

  邏輯是,當央行下調利率為負時,銀行的盈利能力受到的破壞,為了繼續吸引客戶存款,許多銀行將利率保持在至少為0%的水平。而銀行為了盈利,將不得不提高貸款利率,這導致借貸成本上升,從而製約經濟發展。

  上述結論在瑞典得到了驗證。研究發現當政策利率下調至-0.5%時,瑞典的借貸利率平均上升了15個基點,並導致該國產出下降7個基點。

  在歐元區和日本,負利率效果也不明顯。歐元區的負利率政策對銀行信貸有一定的刺激作用,一定程度上也緩解了債務壓力,但刺激通脹率效果不盡人意。

  而日本可以說是使用負利率效果最差的國家。日本推行負利率後的大半年時間里,日元並未出現貶值態勢,反而成為了全球投資者競相追逐的貨幣,大幅升值。如今日元兌美元依然強於當時宣佈負利率時的水平。同時日本通脹預期依然較弱,這都與日本央行政策推行的初衷背道而馳。

  實際上,歐元區和日本存在共性,包括人口老齡化、消費需求不足等結構性問題才是通脹率低下、經濟增長緩慢的癥結所在,寄希望於單一的貨幣政策來推動增長並不現實。

  在負利率的環境下如何做投資?

  如果負利率不可避免,那麼負利率將如何影響資本市場,投資者又該怎樣應對?

  負利率會促使銀行和其他尋求收益的投資者購買短期政府債券,從而推高這些債券價格,降低收益率。目前全球範圍內,許多國家的債券收益率已經為負值。

  例如,日本10年期及以下國債收益率均為負值,德國、意大利、西班牙等歐元區國家部分期限國債收益率也為負值。

  據美銀美林數據顯示,截至今年1月中旬,投資者持有的負收益率政府債券的規模超過了11萬億美元,較去年10月份大幅上漲了21%,逆轉了2017年以來的穩步下降趨勢。儘管負收益債券的存量仍低於2016年的高點,但這些債券的激增突顯出許多發達國家增長前景的不確定性。

  對於任何理性的人來說,負收益聽起來都是瘋狂和不合邏輯的。如果債券的收益率為負,那麼你在到期時所投資的資金總額就不會增加,反而減少。例如,假如收益率為-1%,投資1000美元,年底時你將只獲得990美元。

  然而,這並不意味著不能從債券投資組合中獲得正回報,也不妨礙許多投資者排隊購買德國、日本和丹麥等國的負收益率債券。

  首先,如果投資者厭惡風險,害怕在風險資產上投資虧損,他自然會追逐政府債券等“無風險”投資。他們不會介意低回報,因為另一種選擇可能會更糟。錢少總比沒有好。

  其次,負利率仍有可能帶來正回報。投資者可以從債券價格上漲中獲利,以彌補到期收益的損失。此外在通縮國家,由於通貨緊縮,儘管利率為負,投資者仍能賺錢。例如,如果收益率為-1%,通貨膨脹率為-2%,投資者仍能獲得1%的回報。

  就股市而言,負利率作為一種極端的寬鬆政策,本應該利好市場。然而現實並非如此,負利率往往會嚇壞投資者,認為這是經濟出了問題,央行被逼到絕境的一種信號。

  從曆史經驗來看,除丹麥外,所有實行負利率的國家都經曆了市場下跌。例如,日本大幅降息後,日經指數下跌了6%。

  儘管大多數股票可能傾向於下跌,但一些股票可能會從中受益。例如公用事業公司這種擁有長期現金流的公司可能會受到追求收益的投資者的青睞。在負利率環境下生存的另一種方法是購買那些能夠在緩慢的經濟環境中生存下來,並在良好的環境中成長的公司。

  此外,在應對負利率環境時,多元化非常重要。貴金屬和原油等價格趨勢與股票或債券市場相關性不大的商品期貨也是不錯的選擇,例如黃金常常在貨幣寬鬆的環境中作為一種對衝貨幣貶值的投資品而大受歡迎。

  本文來自華爾街見聞

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