醫藥股殺跌:一份專家報告流出引發的血案?
2019年02月21日08:18

  來源微信公眾號:丫丫港股圈

  作者 | flamingoz

  昨日,據稱大摩的一份電話會議記錄流出,似乎引發了醫藥板塊又一次殺跌。

  而泄露這份報告的另一家券商的朋友,也非常慌,這份報告好像影響了行情,放出來確實不太好,急忙道歉。

  原來,在這次會議中,一名中國社會保障學會的專家透露了不少重磅消息,包括集采加速,逐年降價等。一時間,好不容易從有了複蘇苗頭的醫藥股,又陷入到對下一輪4+7集采以及全國集采的恐慌當中。

  但事實真的如此嗎?一份小小的報告,真的是醫藥股回調的關鍵所在?

  我並不這樣認為,報告有無,醫藥板塊上漲乏力,是註定的。而關於專家的看法,有些是值得讚同的,但一些看法,我也不敢苟同。

  一、醫藥股回調正常,估值還不便宜

  其實,集采未完成,全國集采還將逐步推進,更多藥價進行集采降價,不用專家說,大家也知道醫藥股基本面變差是必然趨勢。

  但為何醫藥股近幾個月以來表現不俗,大有見底之勢呢?

  實際上,在股票價值回歸的過程中,總是不會一帆風順,隨著股價下行,估值調整,總會有人思考是否已經下跌過多,值得抄底。這就導致了,每次下跌,總是不會連續大跌,而是伴隨著一次次的小反彈,從6月到如今,醫藥股已經經曆了3次這樣的小反彈了。

  更何況,這段時間大盤火熱,大多數個股都有反彈之勢,許多基本面不咋地的小股票都能短期翻倍。以同時受經濟下滑及貿易戰合資車廠比例影響的汽車股為例,今年大部分從底部漲幅已超20%。

  因此,這樣看來,有人認為去年損失慘重的醫藥股預期已經過於悲觀,開始買入,我認為也是合情合理。

  要見底部只有兩個原因,一個是足夠便宜了,即使基本面再差也沒所謂了,而另一個則是找到了基本面的逆轉點。當以上兩點都不符合時,變差的基本面將繼續打抄底者的臉,那反彈也就結束,繼續向下尋底的過程了。

  那麼我們先看估值,從最核心的估值指標看,醫藥股大幅的上行是艱難的。

  資料來源:choice

  我們取A股的醫藥子板塊估值,可以看出,核心的兩個,化學製藥和生物製藥,都不低,27.41和42.43,相比之下,滬深300指數才11。最近有人高呼牛市來了,說指數低位,這我不反對,但醫藥股卻根本不在這個低估之列中。

  我們再來看相對公平的港股市場,取港股的數據:

  資料來源:choice

  雖然整體來說,港股比A股要低,但是稍微好點的公司也不便宜,預估還是在20倍左右,即是要20年才能回本。

  集采的時候藥價最多削了多少大家也都知道,腰斬的比比皆是,恩替卡韋甚至降了90%,而即使獲得市場加上患者使用率提高,預估銷量頂天了也就翻2倍,(1-90%)*(1+200%)=0.3,銷售額降到原來的30%。

  在銷售費用還未能大幅下降前,究竟有多少公司能抵禦銷售額70%的下滑?銷售費用是會減,但銷售費用占收入比也就30%,全削了利潤不還是會減,只是減少了而已?

  而且,這還是中標的公司了,是活得最滋潤的了,在集采後的產業鏈中,金字塔是:中標產品>未中標產品>產品未通過一致性評價。一個產品都沒通過的藥企,命運就不是下滑,而是破產了。

  當然,這種情況是最壞打算,第一輪大多數藥物只降價了20-30%,那情況沒那麼嚴重。

  但毫無疑問,許多藥企在集采過後,業績是要倒退。或許18年業績,將是藥企未來3年中最好的一年。

  龍頭恒瑞醫藥業績會議中就說:19年產品銷售額確實有較大的降價壓力。比如銷售額近20億的右美托咪定,最近被揚子江第一家過了一致性評價,自己還沒過,要是未來集采丟標,那也是夠頭疼了。

  而恒瑞170億銷售額里,仿製藥銷售額估計得過百億。

  因此,這樣來說,現在看上去20倍左右的公司,很大概率即是要長於20年時間才能回本,你說貴不貴?怕不怕?

  二、集采沒有糾偏空間

  在集采過後一直有很多聲音存在:利潤某些公司中標後原料藥供應不足,中標產品用量無法保證等,導致大家認為,4+7也許用力過猛,難以短期落地,要延期了,這也是這次反彈的一大邏輯。

  但專家的話無疑證偽了這些說法。據稱,第二輪集采將在4月開始,第一輪順利,並且醫保局嚐到了“勝利的甜頭”,並且試探到了藥企成本,下一步還要壓壓價,現價他們還是很舒服。

  這不難理解,其實集采真的沒有什麼糾偏的空間,瞭解行業的人都知道,第一輪集采開出的價,離很多藥企成本線還遠,大多數藥企中標依然有利可圖。

  而像原料藥漲價這種,是個別現象,也好解決,今後搞好原料藥一體化就好,原料藥一體化進一步放大成本優勢,今後也許就把這個品種的標固定下來了。

  至於說什麼按病種付費,什麼醫藥代表失業,醫生收入下滑,都好解決,只是幾個支付政策調整的事,從過去的貴價藥節省下來的醫保結餘,明面再給醫生,提升薪酬,不比以前桌底交易,藥企銷售給回扣醫生的模式陽光多了?

  而且全國集采也不用想太多了,因為已經發生了,在4+7過後,一些省份要學習,跟隨議價,而一些藥企政治覺悟高,某些中標產品開出了全國均一價,這還哪用什麼全國集采,畢竟病人也不是傻子,兩個城市藥價差好幾倍,託人買不就好了,無形中,全國集采不就已經完成了?

  資料來源:賽柏藍

  總之不要對仿製藥抱以任何繼續維持暴利的僥倖,就對了。

  三、理想情況是藥價一次到位,利空出盡

  其實對於投資者來說,最理想的狀態,應該是藥價一次到位地降完,大家把所有仿製藥都瓜分完,定好一個再沒降價空間的合理價,並且全國聯動,那這個時候出來的業績,基本就是長期裡面的最低點了。

  市場怕的不是壞消息,而是潛在壞消息,大家來看看商譽減值爆雷完的創業板就明白了,輕裝上陣,就是一路高歌了。

  當然,這種情況僅限理論,因為藥企們不可能這樣做,這樣是自殺式降價,有些產品現金流還能維持一兩年,沒必要現在就壯士斷腕,完全拋棄。

  這也是醫藥股估值當下的難度的所在,而且我們也不知道未來哪幾個藥會中標,會降多少價,業績都已經變得難以預測。

  那些預測一家藥企未來幾年業績具體多少的報告,都是扯淡,丟標中標,影響極大,你能猜?

  但可以肯定的是,一旦未來業績的拐點已經明確,銷售額開始繼續向上,那麼反轉就可以確認了。

  四、醫保結餘的希望

  最後,對於醫藥產業,我們也不用過分悲觀,按照這個藥價降幅,測算中國藥品市場會萎縮個20-30%,這種想法是錯的,我認為大概率,未來藥品市場整體還是維持一個合適的增長。

  因為有些產品萎縮,但又有新產品放量,最後也會發現,很多公司業績也沒差多少。

  就像拆東牆補西牆,這邊仿製藥整體萎了,許多新藥就能進醫保大賣了。如藥王阿達木單抗,在中國為什麼只賣了一兩億每年,還不是因為可及性不行,太貴?類似物一出,集采一輪,再加個醫保覆蓋,沒準阿達木單抗就飆到了中國藥品銷售額榜首了。

  所以,我們也要樂觀一點看問題,許多新型仿藥,以後獲批後將急速進醫保,許多創新專利藥,也不用再等好多年才能進醫保了。

  在過去藥價較貴的情況,醫保都能結餘,今後結餘還得增加那麼多,自然會有很多新藥開始正常放量了。這一輪集采受傷最深的其實是賽諾菲,阿斯利康等外企,他們既是降價又丟量,單看集采,比大多數國內藥企都慘,為什麼也還沒有大鬧?

  因為他們知道未來自己的新專利藥在中國上能快速放量,能吃不少甜頭,補回現在的下滑。

  從這點看,PD-1進醫保,我就認為不那麼悲觀了,創新藥還是大有作為。當然了,必須要有先後順序,PD-1是前沿療法,先來後到,先把過去成熟的,有迫切需求的老藥物,像所有大的單抗,靶向藥,慢性病用藥全給覆蓋一圈再說。

  五、結語

  因此,目前的醫藥板塊,是在估值不低,而業績又要往下的狀態,對於第二輪集采,不用預測太多了,當你預期很低的時候,往往才有超預期的因素。

  當然,我們對上市公司,其實也該更有信心點,像許多大藥企,這一輪下跌幅度比那些沒產品通過一致性評價的藥企還多,這才是最大的不合理,其實我們能拿上討論桌的,都是大藥企了,大概率5年後還在,而有些藥企,未來幾年甚至會消失了。

  樂觀者常常成功,而悲觀者常常正確。

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