美債收益率的“恐慌預告” 股民需要擔憂嗎?
2019年02月06日16:04

  為什麼美債收益率“倒掛”會對市場造成這麼大的傷害?為什麼投資者一聽到“倒掛”就瘋狂踩踏出逃?“倒掛”到底是個什麼東西?

  德銀撰文詳細描述了“收益率曲線”如何成為市場公認的經濟週期指標,並指出如果2年和10年期國債收益率倒掛持續超過三個月,下一波經濟衰退就可以說“實錘”了。

  不過對於股市投資者來說並不用太緊張,德銀指出1980年之後當美國2年和10年期國債收益率出現倒掛後,以標普500為代表的美國股市並沒有出現大跌。

(2Y10Y收益率雖然出現倒掛,但股民似乎不用慌,來源:德銀)
(2Y10Y收益率雖然出現倒掛,但股民似乎不用慌,來源:德銀)

  誰發現了這個關係?

  德銀指出,美國近9次衰退無一例外同時出現了三年/五年期國債收益率倒掛和兩年/十年期國債收益率倒掛。市場對於“倒掛”感到擔憂實屬正常。

  是誰最先指出美債收益率與經濟週期的關係呢?

  杜克大學的Campbell Harvey在1986年提出兩者之間的關係並在1988年金融經濟學週刊上發表了論文。還有一種說法是芝加哥大學的教授Reuben Kessel發現這個規律的時間更早,在1965年Kessel為國家經濟研究局寫的工作論文中就已經提到了“利率結構表現的變化有一定週期性”。

  但毫無疑問,Harvey的研究使得美債收益率曲線與經濟週期的關係開始被市場所關注。隨著時間推移,市場對於這個指標的重視程度也越來越高。自從Harvey發表論文之後一共只出現過三次衰退,毫無疑問最新出現的“倒掛”引起了前所未有的關注。

  德銀也注意到,有反對者引用古德哈特定律指出,當一種研究方法變成市場目標之後,它就不再是可行的指標了。

  2018年7月Campbell Harvey就曾表示,他使用美債3月期和五年期收益率作為衰退到來的預警,並相信只有這兩個指標倒掛超過三個月才能判斷稱衰退即將到來。在七月時這兩個指標還相差80個基點,但到了12月底只差30個基點了。

  所以Harvey認為在這個指標出現倒掛前並不需要擔心短期內會出現衰退,同時也沒有跡象顯示這個預測指標已經失效。Harvey也提醒投資者關注一些其他的經濟指標,例如恐慌指數和信用利差等。

  收益率曲線代表了什麼?

  下圖展現了自1957年以來近9次衰退前2年&10年期美債收益率和3年&5年期美債收益率都出現了倒掛。德銀同時指出,Harvey等一種學者(還有美聯儲!)更喜歡使用的3月期與5年、10年美債收益率的對比在1957年和60年代的經濟衰退前並沒有出現倒掛。

(2年&10年期和3年&5年期美債收益率利差與經濟衰退的關係,來源:德銀)
(2年&10年期和3年&5年期美債收益率利差與經濟衰退的關係,來源:德銀)
(3月期與5年、10年美債收益率利差與經濟衰退的關係,來源:德銀)
(3月期與5年、10年美債收益率利差與經濟衰退的關係,來源:德銀)

  對於上述四個關鍵指標,德銀對於其曆史表現進行了仔細的回測,並統計了如下三個方面的表現:

  1)當相關指標出現倒掛之後,多少個月內會出現衰退;

  2)當相關指標連續三個月出現倒掛之後,多少個月內會出現衰退;

  3)當指標出現倒掛後三年內沒有出現經濟衰退,則顯示為失敗(FAIL),這能幫助我們排除那些“假警報”。

(2年&10年期和3年&5年期美債收益率利差與衰退時間回測數據,來源:德銀)
(2年&10年期和3年&5年期美債收益率利差與衰退時間回測數據,來源:德銀)
(3月期與5年、10年美債收益率利差與衰退時間回測數據,來源:德銀)
(3月期與5年、10年美債收益率利差與衰退時間回測數據,來源:德銀)

  德銀分析稱,過去9次衰退中,當2年&10年期和3年&5年期國債收益率出現倒掛以後最快8個月就出現了經濟衰退。而引入了倒掛連續三個月的條件後,這兩個指標預示經濟危機的中位值和平均值在13至19個月之間。

  同時值得注意的是,2年&10年期倒掛後至出現衰退的時間要短於3年&5年期收益率倒掛。所以在2018年12月出現3年&5年期收益率倒掛之後(雖然僅僅持續了不到兩週),的確有理由擔心在2020年下半年出現衰退。同時雖然2年&10年期國債收益率尚未出現倒掛,但是兩者之間的差距不斷縮小,同樣也值得投資者保持警惕。

  對於3月期與5年、10年美債收益率利差來說,目前距離倒掛還有接近40個基點的差距。但由於這兩個指標從出現倒掛到衰退平均只有15個月,而在曆史上曾有過倒掛6至8個月就出現衰退的記錄,所以更適合作為一個短期指標來對待。

  德銀指出,在所有指標中其最偏愛的是2年&10年國債收益率利差,主要原因還是其相較於其他指標的準確性,當這這指標倒掛超過3個月以後基本上就能確定衰退即將到來。

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