申萬宏源:美聯儲將更“耐心地”做出貨幣決策
2019年01月31日08:34

  美聯儲將更“耐心地”做出貨幣決策——2019年1月美聯儲FOMC議息會議點評

  來源:申萬宏源宏觀

  文:申萬宏源宏觀李一民、湯瑩、秦泰

  本期投資提示:美聯儲於北京時間1月31日淩晨3:00,美時間30日14:00舉行2019年第一場議息會議。本次議息會議沒有點陣圖和經濟預期,我們主要關注聯儲的措辭變化和前瞻指引。會議之後,從95.91直線下跌至95.24,後小幅反彈;三大股指均有不同程度的上漲;Comex黃金上漲0.67個百分點至1328美元/盎司後小幅回落;1年期美債下跌260bp至2.579;10年期美債亦下降260bp至2.686。

  本次議息會議不加息,並傳遞出暫緩加息的信號。在近期各聯儲官員講話中可以發現對於再次加息“patiently”和“carefully”這類的用詞增多,表明聯儲內部對於加息節奏放緩基本達成共識,會更耐心的觀測經濟數據,更謹慎的對待2019年乃至之後的加息決策。在加息週期末期,貨幣政策沒有預設路徑,而是更加依賴經濟數據,鮑威爾在會後講話中再次重申此觀點,並多次提到“patient”和“wait and see incoming economy data”。儘管美國2018年經濟增速為近10年來經濟增長最強的一年,但因政府關門,第四季度實際GDP增速仍未公佈,同時未能公佈還有聯儲的目標之一核心PCE,這也是本次會議上聯儲官員們不急於加息的其中一個重要因素。

  聯儲警惕全球經濟增長放緩。美聯儲主席鮑威爾1月10號在華盛頓經濟俱樂部上講話表示近期沒有看到美國有衰退跡象的可能性,並表示美國經濟很“solid”,(之前對經濟描述為“strong”),但是真正讓他擔心是全球經濟增長的放緩對美國經濟的影響(”the principal worry …is really global growth”)。IMF1月最新展望調低2019年全球經濟增速0.2個百分點至3.5%,調低歐元區經濟增速0.3個百分點至1.6%,美國增速未調整。出於對全球經濟放緩和其他經濟體對美國經濟負面影響的考量,聯儲需要更耐心更謹慎的做出加息決策。

  美國核心PCE自7月觸碰2%之後持續下落。聯儲兩大目標為通脹和就業。就業數據仍很強勁,12月非農數據為31.2萬人,失業率3.9%,仍處於曆史低位,勞動參與率與薪資水平緩慢上升。但勞動力市場的強勁對通脹的傳導作用似乎並不順利。核心PCE在 7月觸及聯儲對稱性目標2%之後持續下滑至11月1.88%,為加息暫緩空餘出一些空間。預期四季度消費對經濟的拉動作用有限。

  本次會議縮表節奏不變。聯儲對市場傳達出對縮表的擔憂表示出安撫態度,會議文件中表示會根據經濟和金融發展來調整關於資產負債表正常化的細節。但是相對於市場關心的縮表程度和結束時點,聯儲更加關心資產負債表的構成。對於縮表的構成和結束時間,以及其對金融市場造成的衝擊,現在FOMC內部尚未有統一的結論,將會在之後的會議再討論。

  2019年進入加息週期末期,聯儲加息步伐放緩,貨幣政策更具有靈活性,聯儲決策更加依賴經濟數據。我們認為2019年美國經濟放緩,但相較於歐元區和日本其他發達國家仍更穩健,勞動力市場仍強勁,通脹可控,預期2019年將加息1-2次。此外,從理論上來看,縮表乃是逆扭曲操作,旨在拉大長短端利差,使之更為陡峭。但從現在的情況看來,長端利率下跌,長短端利率平緩,甚至快要出現利率倒掛的現象,這主要是因為對美國長期經濟的悲觀情緒主導,而非縮表。因此,我們認為,近期聯儲停止縮表的概率不大。

  1. 經濟穩定增長

  在1月美聯儲議息會議中,美聯儲表示保持基準利率不變,將聯邦基金利率的目標範圍維持在2.25%-2.5%,符合之前市場的一致預期。FOMC顯示,勞動力市場繼續增強,經濟活動一直在穩步上升,就業增長強勁,失業率仍然很低。家庭支出繼續強勁增長,固定投資的增長有所放緩。在12個月的基礎上,除食品和能源以外的其他項目的總體通貨膨脹率和通貨膨脹率仍接近2%。儘管近幾個月基於市場的通脹補償指標已經走低,但基於調查的長期通脹預期指標幾乎沒有變化。

要點概覽:
要點概覽:

  經濟點評:12月非農就業強勁,美聯儲加息擔憂再起。由於政府關門,第四季度實際GDP增速仍未公佈,同時未能公佈還有聯儲的目標之一核心PCE,但美國2018年經濟增速為近10年來經濟增長最強的一年。2018年第三季度美國實際GDP同比終值為3%,創2015年中以來最佳表現。主要是個人消費支出和私人投資的大幅拉動,對實際GDP環比拉動率分別為2.45%和2.52%;政府消費支出和投資貢獻0.44%,淨出口反向拉動,環比拉動率為-1.91%,為本次GDP環比下降的主要拖累,進出口對實際GDP環比拉動率分別為-1.36%和-0.55%。美國貿易赤字擴大,出口和進口環比折年率分別為-4.4%和9.2%。受益於低前值,私人投資環比折年率15.10%,同比4.8%。12月美國非農就業31.2萬人,遠超預期,創10個月最大增幅,預期18.4萬人,主要因建築業就業人數在受到11月寒冷天氣影響後,12月迅速回升;12月失業率 3.9%,回升至7月份水平,高於預期值和前值;平均每小時工資環比 0.4%,高於預期值和前值;勞動力參與率63.1%,高於預期值62.7%。

  通脹水平表現溫和:11月美國核心PCE為1.88%,自7月觸摸2%目標之後持續下滑。12月CPI同比增長1.9% 創2017年8月以來最低,與預期持平,不及前值 2.2%,主要由於能源成本在近三年內跌幅最大。12月核心CPI同比1.8%,略高於預期的1.7%。由數據可見,通脹數據自7月年中緩慢下行。根據三季度GDP數據,投資和消費對經濟拉動作用依舊很強,表現出經濟目前在低通脹的情境下發展。美國通脹率仍低於美聯儲設定的2%目標。

  政策方面:美國政府臨時“關門”35天后,特朗普對民主黨人暫時讓步,特朗普總統星期五(1月25日)下午在白宮外宣佈他與國會達成協議,讓美國聯邦政府重新開門三個星期,這項協議將為政府提供維持到2月15日的資金,協議並不包括為有爭議的邊界牆撥款的內容。這是特朗普之前的要求。在政府臨時開門期間,將組建一個兩黨委員會,評估邊界安全問題。這讓國會和特朗普有三週時間就邊境安全問題進行談判。不過特朗普表示,“如果我們沒有得到國會的公平待遇,政府將在2月15日再次關閉,或者我將利用美國法律和憲法賦予我的權力來解決這一緊急情況。1月30日上午,新一輪中美經貿高級別磋商開幕式在美國白官艾森豪威爾行政辦公樓舉行,中共中央政治局委員、國務院副總理、中美全面經濟對話中方牽頭人劉鶴,美國貿易代表萊特希澤大使,財政部長姆努欽等出席

  此外,本次會議是美聯儲新任主席鮑威爾主持貨幣政策決策會議,美聯儲主席鮑威爾此前在華盛頓經濟俱樂部表示美國經濟是穩健的,未看到美國經濟衰退風險加劇的跡象。主要擔心的是全球增長和美國債務增長。在與凱雷集團聯席執行董事長David Rubenstein對話時表示鑒於通脹數據的現狀,美聯儲有能力在利率問題上保持耐心,並體現出靈活性。在對話前幾分鍾里,鮑威爾就四次提到“耐心”一詞。

  加息路徑:加息路徑不確定性相對較高,加息取決於經濟力度數據。近期美國經濟數據分化、油價帶動通脹預期持續回落,美聯儲對明年加息路徑的表態有所弱化。貨幣政策趨近中性,已經到達預期中性利率區間低端。至於判斷未來聯邦基金利率目標區間進一步調整的時間和規模,美聯儲決定貨幣政策時應在推動經濟長時間增長和保持合理通脹水平之間尋求平衡。委員會將評估已經當前和預期的經濟狀況與最大化的就業目標和2%的對稱性通貨膨脹目標的關係,評估範圍包括勞動力市場環境、通脹壓力、通脹預期以及金融和國際形勢發展等信息。

  2. 2019年預期加息1-2次

  本次會議沒有經濟預期和點陣圖。。但在近期各聯儲官員講話中可以發現對於再次加息“patiently”和“carefully”這類的用詞增多,表明聯儲內部對於加息節奏放緩基本達成共識,會更耐心的觀測經濟數據,更謹慎的對待2019年乃至之後的加息決策。在加息週期末期,貨幣政策沒有預設路徑,而是更加依賴經濟數據,鮑威爾在多次公開講話也曾多次如此表態。

  1月10日的華盛頓經濟俱樂部上,鮑威爾表示勞動力市場強勁,通脹較低並且可控,從而聯儲有能力更加耐心和謹慎的去觀察2019年經濟會如何發展(“We have the ability to be patient and watch patiently and carefully as we see the economu evolve and figure out which of these two narratives is going to be the story of 2019”)。鮑威爾對美國經濟依然有信心,表示美國經濟依然穩健(US economy is solid),但更擔心全球經濟放緩,比如歐洲和亞洲,對美國的影響(The principal worry I would have is really global growth)。

  鮑威爾在與前美聯儲主席耶倫,伯南克在美國經濟協會亞特蘭大會議的小組討論中又一次表達出貨幣政策的靈活性(“We will be prepared to adjust policy quickly and flexibility and to use all our tools to support the economy should that be appropriate”)

  聯儲副主席Richard Clarida在1月10號的公開講話中表示,利率已經接近目標。在現在這個時點,耐心是一種美德,也是我們今天能夠承受的(“We begin the year as close to our assigned objectives as we have in a very long time. In these circumstances, I believe patience is a virtue and is one we can today afford”)。

  從各大官員近期的表態基本可以看出聯儲對於2019年加息頻率降低的態度基本一致,貨幣政策將會更加靈活,更加謹慎,加息決策將更為以來經濟數據。12月點陣圖顯示2019年加息兩次,但是根據芝加哥期貨交易所顯示2019年全年不加息概率較大。我們認為2019年美國經濟放緩,但相較於歐元區和日本其他發達國家仍更穩健,勞動力市場仍強勁,通脹可控,預期2019年將加息1-2次。

3. 本次會議縮表節奏不變
3. 本次會議縮表節奏不變

  在2017年9月的FOMC會議上,宣佈自2017年10月開始縮表,縮表起步上限為每月60億美元國債(Treasury),40億美元MBS+聯儲機構債券(Fed agency debt security),規模將每季度擴大,直到達到每月縮減300億美元國債,200億美元MBS+聯儲機構債券為止。按照此節奏,在2018年10月分別到達國債和MBS的縮表上限。聖路易斯聯儲公佈的具體數據中顯示實際縮表的程度略低於上限。

  鮑威爾公開講話中表示希望美聯儲資產負債表回歸到正常水平,會比現在水平要小很多(“We want to have the balance sheet return to a more normal level, which is a level no larger than it needs to be for us to conduct monetary policy efficiently and effectively……So, it’ll be substantially smaller than it is now”)。

  1月10日,今年擁有投票權的聖路易斯聯邦儲備銀行行長Bullard公開講話中表示,他願意重新審視資產負債表的穩定決定,但並不認為這會影響金融市場(“is open to revisiting the steady runoff of the balance sheet but didn't think it was impacting financial markets as some argue”),並且表示如果資產負債表的影響正如某些人所暗示的那樣影響債券市場,那麼收益率將會走高,而不是自去年11月以來的穩定下跌。(“if the balance sheet runoff was impacting bond market as some suggest, then yields would be moving higher instead of the steady decline seen since November”)。

  本次會議中,FOMC表示委員會準備根據經濟和金融發展調整完成資產負債表規範化的任何細節。此外,如果未來的經濟條件需要比僅通過降低聯邦基金利率而實現的更寬鬆的貨幣政策,委員會將準備使用其全部工具,包括改變其資產負債表的規模和構成。(“The Committee is prepared to adjust any of the details for completing balance sheet normalization in light of economic and financial developments. Moreover, the Committee would be prepared to use its full range of tools, including altering the size and composition of its balance sheet, if future economic conditions were to warrant a more accommodative monetary policy than can be achieved solely by reducing the federal funds rate”)

  我們認為,聯儲縮表對經濟乃至股市的影響並不如市場預期那麼強。縮表乃是逆扭曲操作,旨在拉大長短端利差,使之更為陡峭。但從現在的情況看來,長端利率下跌,長短端利率平緩,甚至快要出現利率倒掛的現象,這主要是因為對美國長期經濟的悲觀情緒主導,而非縮表。因此,我們認為,近期聯儲停止縮表的概率不大。

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