方正中期:成本支撐先弱後強 銀價將有明顯轉機
2019年01月30日15:13

  ——2018 年銀市場回顧與 2019 年展望

  摘要

  2018年白銀或者貴金屬走的整體比較尷尬,主要在價格主驅動力模糊不清上,整體呈現重心持續下移,金銀比接連走高,引發全球投資者對於白銀投資的質疑。

  從需求角度看,我們整體上認為從2019-2022年貴金屬將進入牛市,如果把貴金屬的投資劃分為價值發現、價值重估、價值幻想三個維度的話,2018年末或處於貴金屬的價值發現時點,在繁榮轉衰退的過程中,市場對於未來預期的恐慌將放大商品的不足,因而無論白銀的貴金屬屬性或是工業品屬性均不能得到很好的認同。白銀的價值在蕭條轉複蘇的過程中時能夠得到更好的發揮,市場停留在蕭條階段的恐慌中,而複蘇帶動了市場總流動性的增加,白銀的貴金屬屬性和工業屬性將得到雙向的放大。在貴金屬投資牛市來臨之際,需要分清避險屬性、投資屬性、工業屬性對白銀價格的推升關係將更有助於投資者進行投資決策。

  從供給角度看,2018年上半年,全球白銀的邊際成本有了較大的下滑,甚至一些礦區的現金成本為負,長期綜合成本或從14.5美元/盎司下調至12美元/盎司,更多是源自白銀礦企的現金成本因為鉛、鋅等副產價格較高,同時礦產所在國彙率兌美元出現較大幅度貶值,而黃金用同樣的角度看,今年的成本線支撐就比白銀強很多,我們認為這對2018年金銀比持續走高可以進行充分有效的解釋。結合白銀礦產成本分析的各個維度看,這種成本結構的塌縮並不可持續,但由於低品位銀礦企業普遍搶跑鉛鋅價差,2019年初白銀生產者挺價慾望依舊不強烈。預計2019年全球白銀礦區的長期綜合成本將上行至13.5美元/盎司,結合倫敦銀現的技術圖形走勢上看,白銀價格的下行空間極為有限,各方面支撐都較強。同時,金、鉑等同樣如此,基本可以確定2019年貴金屬得以由熊轉牛。

  展望2019年,貴金屬投資的最大變數仍在於美聯儲加息等方面,我們認為2019年第一次加息應當在6月以後,一方面因為油價的的波動2019年初的核心PCE不足以達到2.0%上方,一方面美聯儲有理由給予已經有明顯下行趨勢的金融市場更多的緩衝時間,另一方面也是對可能於2019年12月左右加息的歐元進行製約,即美聯儲整體的加息節奏進行放緩,而歐元區加息的預期逐步加大,美元走勢或將由強轉弱,這對於2019年上半年的貴金屬投資是較大的利好,在價格上行階段或為黃金帶著白銀上漲的節奏,但一旦趨勢確立將有更多的遊資助推銀價上行,預計2019年金銀比最終將穩定在80附近。對於內盤白銀來看,很難走出獨立行情,但鑒於國內用銀的曆史淵源及彙率方面的問題考慮,在折算彙率基礎上內盤滬銀主力將對Comex銀有2%左右的溢價。預計2019年國際白銀價格區間為13.5-17.5美元/盎司,滬銀主力價格區間為3300-3950元/千克。

  第一部分 1968-2018年銀市行情回顧

  圖 1-1:倫敦銀現和 CRB 走勢圖

  數據來源:Bloomberg、方正中期研究院整理

  一、1968-2017 年銀市走勢分析

  國際銀價從1968-2017年這50年間,走勢大體可以分為4個階段:

  第一階段從1968-1980年,這期間完成了布林頓森林體系向牙買加體系的轉化,由於美國政府大量拋售白銀,造成了白銀市場整體供過於求,白銀價格穩定在0.9-1.5美元/盎司一線。在1970s年間,美國亨特兄弟通過集中壟斷再哄抬價格的方式,令白銀價格在數年間翻了幾十翻,結合美國80年代初的通脹高企,到1980年年初白銀達到了50.35美元/盎司的曆時峰值。而後紐約商品期貨交易所在美國商品期貨交易委員會(CFTC)的督促下,一系列市場調節措施令亨特兄弟資金鏈斷裂,最終銀價大幅回落,1982年白銀價格最低回落至5.5美元/盎司。

  第二階段從1984-2001年,在美國通脹壓力緩解下,貴金屬投機炒作的熱度衰退,金銀均進入了長達近20年的漫漫熊途。

  第三階段從2001年-2012年,金銀正式進入牛市,初期由於全球經濟快速回升帶動金銀需求好轉,2008年金融危機及歐美債務危機後,貴金屬的投資避險屬性再度炒作,帶動金銀走勢大幅上行。

  第四階段從2013年-2018年初,白銀避險屬性轉弱,金銀市場在逐步吸收前期炒作情緒,同時由於中國2013年開啟的反腐倡廉行動,大型白銀器具等需求急劇塌縮,銀價從高位回調,至今仍在調整區間。

  二、2018 年銀市行情回顧

  圖 1-2:2018 年滬銀主連價格走勢圖

  數據來源:文華財經、方正中期研究院整理

  2018年白銀或者貴金屬走的整體比較尷尬,主要在價格主驅動力模糊不清上,整體呈現重心持續下移,金銀比接連走高,大體可以分為四個階段:

  第一階段是年初至三月下旬,美國的稅改效果逐漸顯現市場,加息進程有條不紊,同時美國人開啟逆全球化風暴,令大量資本陸續流入美國,市場對美元走強的預期加深,導致貴金屬走勢持續下行。

  第二階段是四月上旬至六月中旬,美國對外關稅風波擴大,市場避險情緒升溫,市場期望歐央行加息來與美聯儲加息對衝,六月初有大量資金參與對賭.值得注意的是,5月31日國內發佈文件砍掉大量的光伏補貼,白銀工業需求受到重挫,但短線內白銀價格不降反升,可見當時對賭意願之強。

  第三階段是六月下旬至九月下旬,歐央行六月會議鴿派,推遲加息和縮表進程,同時歐洲市場的政局環境和經濟分歧加大,市場預期歐央行最快在2019年6月甚至12月才開始縮表,美元進入長達數月的無對手盤環節,同時基於美國經濟在全球市場一枝獨秀,白銀的避險需求大大減弱,前期工業需求的疲軟也堆疊起來,導致銀價的深度回調。

  第四階段是十月上旬至今,美股從高點開啟回調,2001年初美股走勢可能重演,疊加比特幣等避險貨幣走勢疲軟,金銀的潛在投資回報吸引投資者進場,11月28日美聯儲主席鮑威爾發表鴿派言論,暗示美國利率接近中性水平,或預示著金銀投資將邁入新的轉折點。

  第二部分 宏觀經濟回顧與展望

  一、美國經濟環境:泡沫堆疊下的金融風險轉嫁

  依據彭博社資料統計,2008年金融危機後至今,全球資本流入美國的量越是流入其餘地區的量的兩倍左右,美國的金融市場是當之無愧的全球市場。但是隨著美國股市的風險溢價收益再度由正轉負,以及減稅等背景下美國負債的堆疊,這筆龐大的資金需要新的敞口進行風險接納,雖然特朗普政府通過一系列經濟刺激和政治環境來延緩美股長牛的週期,但下行頹勢依舊很難改變,全球最大的金融泡沫仍在美國。

  2018年美國經濟表現亮眼,單純從GDP增速、就業結構等方面均表現的較為亮眼,在特朗普一系列高調而富有執行力的對外政策口徑下,美國經濟實現了較大程度的發展,令美國在全球市場中的決策地位抬升。但是,這輪經濟增長雖然由減稅開啟,個人認為核心啟動力卻是5月10日《多德弗蘭克》法案的廢除,放寬了對中小投行等金融機構的監管,為市場注入金融流動性的活力,美聯儲主席鮑威爾是該系列行動的倡導者與推進者,美國人堅信在2008年金融危機後的一系列準備過程中已經逐步找到了戰勝危機和防範風險的風向標,進而擴大了風險敞口的暴露。

  2018年的美國人避重就輕的迴避了幾個事實:第一是減稅帶來的稅收減免結構問題,減稅的同時也削減了地方的稅收抵免,按照各大投行的推算,最後實際是將10%富人應承擔的稅收轉嫁到了50%的窮人身上,中間40%的中產階級稅收負擔僅表現為略有下降,但帶來的還有財政赤字的不斷上移。最初的時候特朗普政府宣稱稅收負擔不必擔心,外資引入後將擴大稅基,最終填補稅務缺口,不過按照目前全球經濟從複蘇轉衰退的進程看,這一預期很難實現。第二是對外貿易政策是否會由很好的結果,今年美國實際談成了兩筆重要的外貿爭端,一是與墨西哥,二是與加拿大,雖然表面上取得了較大的勝利,不過在亞太峰會中加拿大前總統的訪談中可以看出,美國在談判細節中對加拿大進行了較大的讓步,而這一系列舉措也令其餘地區國家的形成了一定的應激反映,目前看對美國的利弊還很難說。

  展望2019年,美國的經濟整體表現會比2018年差,在全球市場不景氣的情況下,美國經濟是否如預期般從繁榮轉衰退甚至蕭條是我們觀測的重點,美國的金融泡沫的破裂可能會對全球市場進行二輪衝擊。

  二、歐洲經濟環境:後默克爾時代的秩序修復及重塑

  2018年,歐洲和美國的經濟走勢明顯呈現分化趨勢。歐洲市場今年內部的爭端和分歧比較大,整體表現為德法內部的政局變動、英國脫歐、意大利財政收支案、移民問題等等,其中默克爾的組閣失利直到最 終宣佈退出下一次德國總理選舉值得全球投資者注意,這整體最終表現為歐元區是否要將現有的德國模式維持下去。

  過去數年間,德國模式存在廣泛的爭議與討論,因為德國的經濟實力水平和管理模式領先於歐盟其餘成員國,在使用統一貨幣的前提下,德國在歐元區內部的競爭優勢極為明顯,在歐元區內部的出口比例中遙遙領先,同時由於德國一直強調歐元區成員國要採用較為嚴格的財政收支法案,部分喪失比較優勢的國家面臨 比較優勢不足-缺乏資金來源-財政收支受遏製-缺乏資金進行經濟刺激這樣的惡性循環,意大利的財政收支案不過是當中的一個引爆點,歐洲債務危機實際也是該問題的延申,在歐美關稅衝突這樣強的外部壓力下,導致相關問題接連爆發。今年美國經濟或美元強勢的另一個原由,可能還是歐洲市場這邊的襯托,由於缺乏經濟的背書,歐央行的6月決議將歐洲加息步伐從預期的今年12月推遲,預計推遲到6月甚至12月,這樣美元面臨較長的缺乏對手盤的時段,進一步促進美國經濟的增長。

  在默克爾確定退出下一次德國總理選舉後,在未來的這數年間,歐元區要面臨後默克爾的秩序修復及重塑階段,即討論現有的德國模式是否執行或是怎樣改變的這些問題,同時在英國脫歐即將結束後,意大利是否跟隨進行脫歐公投也是觀測的重心。不過整體的趨勢較為明顯,即各國間的民粹主義將繼續升級,歐盟將面臨浴火重生的發展階段。

  展望2019年,歐洲市場的經濟環境應該強於2018年,德法面臨的美國壓力將有一定程度的緩解,更大的側重點在於德國是否讓權以及意大利最終的政治傾向,隨著2019年6月或12月歐央行縮表加息的進程開啟,美元一枝獨秀的勢頭將得到根本性的遏製,預計2019年下半年非美經濟體將受益於此獲得喘息發展的空間。

  三、中國經濟環境:內生增長與外部風險的博弈

  2018中國經濟呈現持續走弱的態勢。實體經濟層面,主要經濟數據從年初開始逐步回落。產出端受到此前的供給側改革影響,雖然走弱但部分行業盈利仍有一定增長。需求方面,外需從二季度開始受到貿易衝突的負面影響;消費需求增速維持逐步走低的趨勢。投資需求主要是受到基建投資增速大幅走低的影響而回落,房地產和製造業的表現反而相對較好。通脹沒有明顯的上行趨勢,僅是三季度受到臨時因素影響出現超預期。

  貨幣金融層面仍延續去杠杆政策,尤其是表外部分非銀流動性受到擠壓,但是強度從三季度開始逐步減弱——表內杠杆回升的同時,表外開始出現一定邊際好轉,企業中長期貸款增長、M2反彈都顯示國內金融環境的有所改善,虛擬經濟和實體經濟所承受的金融壓力均有緩和。四次降準向銀行釋放流動性,但是金融去杠杆尤其是非銀金去杠杆的大方向依然沒有改變。

  展望2019年,我們認為總體經濟可能呈現先低後高,增速上有頂的趨勢。國內仍主要關注投資端,尤其是基建投資的回升力度以及房地產投資回升的持續性,但我們認為二者可能表現溫和,以邊際改善為主。經濟承壓的狀況將貫穿明年上半年,樂觀情況下下半年或出現一定改觀。但是國內經濟的長期矛盾依然存在,經濟轉型任重道遠。此外,貿易衝突等對國內經濟的拖累依然是重要的風險點,同時結構性通脹的壓力有所上行。貨幣政策中性偏寬鬆的可能性大,但在彙率、通脹等因素下面臨兩難處境。總體上看內外兩方面因素的博弈將會加劇。

  第三部分 需求邏輯:明確屬性劃分為第一要務

  圖 3-1:2008-2017 年全球白銀供需結構

  數據來源:世界白銀協會、方正中期研究院整理

  如果將市場按照價值重估、價值發現、價值幻想三個階段的話,我們認為白銀屬於極佳的價值幻想階段的商品。將三個階段與美林時鍾對應,結合白銀的工業屬性和貴金屬屬性,價值重估可能在衰退轉蕭條階段,價值發現在蕭條階段,價值幻想則在蕭條轉複蘇的中後期。根據周金濤先生的《濤動週期論》,2018年整體上是衰退轉蕭條階段,2019年開始可能進入蕭條階段,結合當下的環境來看這個理論的契合度很高,畢竟越大的週期維度越可以消除小規模衝突碰撞帶來的市場變動,更能令投資者抓住重心。

  2018年白銀或者貴金屬走的整體比較尷尬,主要在價格主驅動力模糊不清上,在與投資者交流的過程中,我們發現投資者更執著於金銀的避險屬性以及和美元的強對衝屬性,認為避險屬性完全失靈,質疑金銀的價值作用甚至認為的金銀的價格走勢完全是對美國經濟的反向對衝。對於這種觀點,以過去的一年左右的維度看,好像確實如此。我們認同金銀價格走勢主要依據美元,美元可以解釋大多數時候的金銀價格變動,但需要預警金銀和美元價格同漲同跌的狀況,一旦出現較長階段的同漲同跌,可能對目前大多數金銀交易者的投資體系造成重創。我們認為重新梳理白銀各項屬性的劃分及呈現方式,將更有助於投資者進行曆史回測和進行未來的投資決策。

  一、避險屬性:實質避險能力有限

  首先必須明確什麼是金銀的避險屬性,明確避的什麼險,又是如何進行規避的?避險從實現的程式上看,實質是因金銀的公允價值穩定,金銀的價值量相對較大,能夠在全球大部分地區變現,進而規避信用貨幣和實物資產在極端情況下流動性不足的風險,比如地質災害、戰爭、突發性的政治變動等等。從實際應用角度說,個人對於白銀的避險屬性存在一定的質疑態度。

  第一 並不是所有的風險都可以由避險屬性規避。

  比如2018年以來,全球大部分的經濟和政治風險其實是美國人帶來的,發起這一系列衝突的本質目的是進一步提高美國經濟的相對優勢,相較於繞一圈通過黃金白銀來規避美國政策帶來的風險,不如直接用美元美債甚至美股進行風險對衝,即在美國控製風險是否發生的情況下,貴金屬的避險職能失效也是很正常的。

  但是,正如我們在宏觀部分所說,2008-2018年美國金融體系流入的資金體量大概是非美地區的兩倍,那麼這筆資金能否長期鎖在美國是關鍵,如果鎖不住爆發金融風險是遲早的事。通過鮑威爾2018年各項演講的內容來推測,可以看出美聯儲正在積極地進行這方面的應對,但不是保住所有金融部門,更多以保住銀行體係為主。這樣的金融風險一旦爆發則屬於以美國為源頭的系統性風險,未必以什麼樣的形勢表現,這筆風險美國是不太可能控製的,因而在2019-2020年泡沫破裂前後貴金屬的避險屬性會重新顯現。

  第二,白銀的避險效果並沒有想像的強

  比如真正發生重大災害或其它風險事件的時候,人們可以隨身攜帶的物品重量極為有限,如何攜帶如何變現會考驗物品的單位價值量,雖然現在大多數人持有的金銀都以賬戶數字的形式呈現,但如果實物狀況無法滿足避險需求,那麼數字賬戶的效用被證偽也是遲早的事情。而實際上,100萬美元按照100美元的新鈔算重量大概是11.05公斤,100萬美元的黃金按照1200美元/盎司折算大概是25.9公斤,100萬美元的白銀按照14.5美元/盎司折算大概是2.145噸。即使按照美元貶值一半,即使將100美元換成面額相對更低的美元貨幣,或是換算成絕大多數的信用貨幣來看,白銀的實際避險變現功效都比較差。

  二、投資屬性:在價值幻想階段才充分體現

  投資屬性,或是抗通脹屬性,是1970s以來黃金白銀承擔的更主要的職能,尤其是黃金,化學性質極為穩定,且自然生產率較小,單位價值量高,是切實的實物財富載體。和投資者交流中,有人說貴金屬無法像信用貨幣一樣帶來財富的增長,信用貨幣可以不斷地衍生出信用貨幣,而貴金屬不行,這恰恰是抗通脹屬性的具體體現。

  從曆史回測來看,白銀的抗通脹屬性相對錶現的較弱,或者被過強的投機屬性所掩蓋,無論1980s或是2012年前後的銀價高峰更多屬於價值幻想階段的產物,巴菲特也曾數次參與白銀市場的大週期的炒作中並獲取相當的收益。實際在市場相對平穩的狀況下,白銀更多是跟隨黃金的價格進行寬幅調整的作用,這點無論在Comex盤、LME盤或是SHFE盤均有很明顯的表現。

  圖 3-2:2016-2018 年美國鑄幣廠鷹銀幣銷售情況

  數據來源:安泰科、世界金屬統計局、方正中期研究院整理

  真正對白銀投資屬性致命一擊的是2013年國內開啟的反腐倡廉的活動,大型白銀器物也受到了重點打擊,這一變革很難逆轉,在那之後國內的大型裝飾性的銀飾銀飾和高端銀具市場均呈現一定的收窄。根 據實際調研考察來看,白銀的投資屬性同樣較黃金差一些,一是單位價值量低投資銀條重量相對較重,二是白銀這種亮銀色其實也挺一般,不像黃金金燦燦的,國內對投資銀條的傾向仍不及金條。

  相對而言,我們認為白銀的投資屬性真正發生作用的時候往往在經濟蕭條轉複蘇的中後期,抗風險的慣性仍存的同時,也有經濟好轉帶來的價值幻想的空間。目前看2019-2020年全球經濟可能處於衰退轉蕭條的階段,所以由白銀率先發動投資或者抗通脹屬性是不太理想的,相較之下黃金先發揮價值重估和價值發現的作用,白銀再發揮價值幻想的作用概率較大,這也是我們雖然認為金銀價格應該同漲同跌,但真正的上漲浪來臨後應該黃金上漲白銀後漲的過程。

  三、工業屬性:被市場過度解讀和炒作

  白銀的有色+貴金屬雙重屬性,在價值發現階段恰恰是其價格被低估的根源,因為在當前的衰退轉蕭條階段,市場的流動性相對較為緊張,更多將目光尋求經濟下行的理由,即更容易用偏向負面的情緒來看待各類資產。白銀的工業屬性令貴金屬投資者質疑它的單位價值量、實際的保值避險功能等問題;而白銀的貴金屬屬性則在工業投資者眼裡認為其始終有貴金屬投資帶來的價格溢價,雙重壓力將進一步導致市場對白銀價格預期的逐步下行。

  圖 3-3:2014-2016 年我國白銀分項需求

  數據來源:安泰科、世界金屬統計局、方正中期研究院整理

  事實上,白銀的工業屬性經曆了市場過度解讀和炒作。目前認為真正能給白銀工業屬性背書的是光伏市場。2016-2017年,全球光伏產業快速發展,帶來了光伏市場用銀的快速增長,但這並不能反推出光伏市場用銀能保持高速發展,光伏作為先行的新能源市場分支之一,尚未解決的問題包括綜合發電成本、儲電能力等問題,需要持續消耗資金進行技術革新。比如以發電成本來計算,包括自備電廠和私營水庫發電,國內新疆內蒙地區的火電成本最低到0.12元/kwh,全國平均成本在0.15-0.4元/kwh之間,而光伏發電的成本在1.2元/kwh以上,同時儲電環節漏電問題嚴重,根據相關資料顯示儲電率或在20%-40%之間不等,這樣明顯是在市場還處於前中期階段的產物,快速發展更多受益於政策傾斜而非行業自身,這樣在2018年5月31日光伏產業全面退補活動後,截至到2018年12月初,產業鏈各環節價格平均下降30-40%,儘管在2018年11月的民營企業座談會和能源局座談會奠定後續光伏政策基調,認為,自531以來的行業低潮已過去,政策底已出現,相關機構和研報上調預期——預計2019年光伏國內新增裝機量為50GW(同比+25%);全球新增裝機量為120GW(同比+26%);2020年國內和全球裝機量分別為60GW、150GW,但實際對銀市場的需求傳導還要打上較大的問號。

  不可否認像光伏這樣的大型產業將帶動白銀需求有一定量的上行,但鑒於前期過度的炒作市場對於其押注過多也妨礙了行業自身的快速發展,同時注意銀漿塗料等也是可以用鋁等其它金屬代替,因而還存在成本替代的問題。高新電子元件同樣面臨類似的問題,白銀作為最佳的導電性質金屬,電子元件的發展將帶動相關用銀需求,整體還是較為有限。

  第四部分 供給邏輯:成本端支撐先弱後強

  個人研究方向的側重點是全球金銀鉛鋅礦,通過公佈的生產經營數據、公開的財報及綜合邏輯推算來預測全球礦產的發展趨勢。礦產邏輯是有色和貴金屬產業鏈的最上層,雖然金銀的金融屬性高,但諳熟礦業更有助於協助投資者發現商品的底部空間,尤其是在大的熊市方向或考慮何時熊轉牛市時。成本支撐並非不認可金銀與美元之間的相關性,金銀與美元的相關性在大多數時間還是鐵律,但越接近強支撐的成本端時金銀相較於美元的變化量越有明顯的傾向,希望通成本端的測算或是邊際邏輯的推導來揣測接下來的成本變化情況。

  一、成本邏輯:最難測算的有色貴金屬品種

  對於成本,很多國內企業關鍵的生產數據並未得到有效披露,結合對國外有色貴金屬類礦企的財報數據的梳理,目前認為大部分的有色和貴金屬的綜合成本計算公式為:

  綜合成本 = 固定資產投資成本 + 長期研發成本 + 現金運營成本

  按照目前的研究經驗和邏輯將略微細分來看,固定資產投資成本 = 拿礦成本 + 勘探採選成本 + 大型的設備投資等等,長期研發成本 = 產品服務創新 + 產品業務推廣 + 工藝技術研發等,現金運營成本 = 工人工資 + 地方政府渠道維護 + 礦井設備維護 – 副產金屬攤薄價格 等等的成本。

  真正的成本永遠是綜合成本而非現金運營成本,但現金運營成本往往決定了企業能否在當前點位生存下去,比如如果白銀的綜合成本12.5美元/盎司,現金成本5美元/盎司,實際價格10美元/盎司的情況下,部分企業還是願意撐下去,企業在撐到某一點位後可能決定減產甚至停產,這往往是不同的風險偏好等緣故導致的,衡量企業關於現金成本-綜合成本-實際價格之間的關係則需要通過再往前推若干年企業財報的數據來測算。

  在銅鋁鉛鋅錫鎳金銀這八個已在國內上市的有色貴金屬品種中,白銀是生產成本最難測算的一個,一方面其貴金屬屬性令信息披露相對較為含糊,另一方面銀在礦產上與鉛鋅伴生,而國際的白銀公司往往也附帶購買和銀礦山相對較近的金礦,而金銅又一起伴生,最終在測算白銀成本的時候往往變成 銀成本=表觀白銀成本-副產金-副產銅-副產鉛-副產鋅,當然還是鉛鋅為主,此時需要考慮鉛鋅價格的上漲帶來的替代效應,以及鉛鋅價格未來走勢變動下企業可能面臨的階段性選擇,並結合企業金銀比來嚐試推算金銅的副產帶來的成本抵扣。同時需注意在現金運營成本中,大部分的成本的實際收付是以地方政府貨幣計價,而在披露的財報中一般以美元計價,這就造成一旦地方貨幣兌美元的彙率快速貶值,則會出現現金成本急劇坍縮的情況,這兩者是導致今年年初計算白銀成本出現失誤的主因。

  二、全球礦產情況:現金成本弱化壓力 總成本抬升仍為定局

  表 4-1:2008-2017 年全球白銀供需結構

  數據來源:安泰科、世界金屬統計局、方正中期研究院整理

  根據《世界金屬統計局》最新公佈數據顯示,2018年前8個月全球原生銀產量16042.145噸,同比下降3.58%,世界前十大礦產銀國家中,墨西哥產量同比增長6.82%到3804.25噸,但波蘭產量下跌22.87%至736.34噸,美國產量下跌16.48%至588.5噸,哈薩克斯坦產量下跌8.4%至646.0噸,其餘國家產量也有小幅下行。

  2018年上半年白銀礦產公司普遍面臨著礦石品位下降、維護成本偏高的問題,但由於金、鉛、鋅、銅等主要副產品價格的提升,白銀的實際現金運營成本反而略有下降,根據白銀礦企普遍流行的Silver-Equivalent(AgEq), 即約白銀-黃金 75:1,白銀-鉛 0.07:1;白銀-鋅 0.091的比例進行這算,AgEq的價格仍算維持高位,造成銀企可以接受銀價相對低位的事實。另外,由於礦企成本均由美元計價,大部分銀礦所在國貨幣貶值如阿根廷等也降低企業的日常經營所需費用,但礦區位於墨西哥的國家反倒受損於彙率變動。

  展望2019年,從現金成本方面,金屬鋅價格料將從2800美元/噸下調至2300美元/噸,金屬鉛價格則面臨歐盟RoHS化學品決定的挑戰,一旦被歐盟認定為危險品則全球鉛價將面臨巨幅下挫,預計2019年鉛價1900美元/噸略低於2018年的2000美元/噸,或1600美元/噸大幅低於2018年的2000美元/噸,副產金方面比例較小,同時金銀價格的同向效應大於成本的替代效應,副產銅價格持平或略有抬升,整體影響不大,但礦場很可能出於急於將副產變現,加大採選速度忽略礦石品位來吃相對較高的前期鉛鋅價格的紅利,因而副產這部分的單位盎司成本上升,礦山總利潤卻可能同步上升,在2019年初礦山對抬高銀價的意願可能並非由想像的強。但現金成本中因礦區所在國彙率兌美元大幅貶值帶來的紅利料將被地方政府的貿易保護等方式替代,並且加劇現階段的勞務糾紛造成工人的工資略有抬升,綜合現金成本大概率略低於2017年但顯著高於2018年。

  圖 4-1:白銀礦類企業產銷情況

  數據來源:公司財報、B、方正中期研究院整理

  從固定資產投資成本角度考慮,目前全球新增的大型金銀礦仍然較為有限,整體上在吃2000-2015年的老本,最終導致大礦變小、礦石品位下降,而特朗普的逆全球化和全球經濟相對衰退將將帶來全球市場對貴金屬的投資偏好上升,尤其是比特幣泡沫的破裂將帶來數千億美元的資本尋求新的投資標的,同時地方政府抬高本地礦產尤其是貴金屬礦產的意願,按照當前的趨勢變動下新礦山的拿礦成本將逐步向2009-2010年最終向2011年前後的礦山成本靠齊,2019年固定資產投資成本高於2018年的概率很高,預計綜合將提高1-1.5美元/盎司。

  從研發投資角度考慮,這部分是在金銀價格偏低的時候中小礦山更常見的壓縮項目,目前銀價相對較低的情況下,這部分的成本的彈簧料將不斷收緊,而大型企業由於有著拿礦成本較低的優勢,投入的精力較多。同時需要注意深加工等高端工藝的產業流轉型,深加工工藝為產業鏈的賦能將變得更加重要。整體是大魚吃小魚的遊戲,在2018年白銀價格數次低於14美元/盎司後,預計2019年銀價的上漲和全球市場相對悲觀的預期將抬升企業擴大這部分成本的意願。

  現金成本+研發成本+固定成本綜合看,2019年白銀的綜合成本上升是極大概率事件,尤其是固定資產投資成本或將吸引更多的投資者進入市場,權益市場料將有較好的表現。

  圖 4-2:白銀礦類企業成本及相關利潤

  數據來源:公司財報、Bloomberg、方正中期研究院整理

  截止到2018年二季度,部分公司的白銀礦產供給如下:

  1、Buenaventura-布埃納文圖拉礦業公司:

  布埃納文圖拉礦業公司勘探、開採和加工金、銀、鋅及其他金屬。該公司在秘魯經營礦場、 石灰廠、電力傳輸公司和工程服務公司,布埃納文圖拉還向全球範圍的冶煉廠銷售金屬精礦 。

  作為秘魯最大的貴金屬公司,擁有三座銀礦-Uchucchacua、Mallay、Julcani。2018年前六個月白銀產量1430萬盎司,同比增長10%,銷量1300萬盎司,同比增長14%。其中一季度產量730萬盎司,同比增長17.7%,銷量590萬盎司,同比下降1.7%;二季度產量700萬盎司,同比增長4%,銷量710萬盎司,同比增長32%。

  去年同期相比,公司的平均白銀生產成本從11.33美元/盎司下降到10.23美元/盎司,其中Unchucchacua和Mallay銀礦成本下降明顯分別下滑8%至9.9美元/盎司和12.47美元/盎司,但Julcani銀礦成本再度飆升6%至15.74美元/盎司。

  2、Coeur Mining-科爾礦業公司:

  主要有Palmarejo、Rochester、Slivertrip、Wharf、Kensingto五個金銀礦,由於提純技術問題對於白銀的統計口徑採用白銀等價物(AgEq)代替。2018年2季度公司AgEq產量880萬盎司,去年同期770萬盎司,同比增長16%,產量提升主要源自Palmerejo礦區銀品位增長帶來120萬盎司增量,同時Rochester礦區高品位金礦的應用、Wharf礦區的資源利用率的提升也分別帶來10萬盎司的增量,Kensington礦區則因礦品位下滑減少10萬盎司產量。

  2季度Coeur礦業的AgEq總成本14.65美元/盎司,同比下滑6%,主要受益於Palmarejo礦區的產量增長,該地區的AgEq季調總成本已經連續第三個季度低於7美元/盎司,預計今年公司的AqEq總成本在14.75-15.25美元/盎司區間。

  3、Standard Silver Resources-標準白銀資源公司

  SSR礦業股份有限公司是一家貴金屬礦業公司。該公司專注於運營、開發、勘探並收購貴金 屬項目,包括黃金、白銀和礦產資源。SSR礦業為美國的電子、硬幣製造、牙科、珠寶、其 他工業、技術、製藥和太陽能市場服務。

  SSR擁有阿根廷Puna項目75%股權,該項目2018年上半年預期產出160萬盎司白銀,實際表現超出預期,一季度生產93.8萬盎司白銀,二季度生產95.4萬盎司白銀,總計歸屬SSR公司142萬盎司。同之前幾個月相比,Puna礦區白銀礦石品位維持持續下滑,銀精礦品位從2017年二季度的180g/t下滑至目前的110g/t,隨著礦品位的下滑帶來的冶煉困難等問題,礦產銀回收率從2017年二季度的73.5%下挫至2018年二季度的63.4%。總的來看,開採和冶煉難度加大,可供冶煉礦石不足,礦區白銀生產成本維持高位,現金成本14.73美元/盎司,總成本(AISC)17.66美元/盎司,平均售價16.49美元/盎司。

  4、Wheaton Precious Metals Corp-惠頓貴金屬公司

  惠頓貴金屬公司是一家貴金屬公司,業務範圍遍佈全世界,公司從礦場購買白銀和黃金礦產,但不擁有和經營礦場。2018年上半年惠頓貴金屬公司共生產白銀1360萬盎司,銷售白銀1230萬盎司,受益於收購的白銀框時間較早,白銀平均成本只有4.52美元/盎司,白銀平均售價16.63美元/盎司。

  該公司的礦產集中於墨西哥和秘魯,墨西哥-Penasquito礦區,擁有25%白銀股權,預計2018年將生產650萬盎司,該礦區的Pyrite Leach Plant(PLP)項目將於2018年3季度試運行,預計將帶來100-150萬盎司的年化產能,平均成本4.13美元/盎司。秘魯-Antamina礦區,擁有33.75%白銀股權,預計2018年帶來530萬盎司白銀的產量,平均成本約3.15美元/盎司。秘魯-Constancia礦區,擁有100%股權,預計2018年帶來280萬盎司白銀的產量,預計Pamapacancha將於2019年投產。

  5、Polymetal-多金屬有限公司

  多金屬有限公司提供貴金屬開採服務,該公司提供黃金和白銀開採以及勘探和開發項目。 公司主要在俄羅斯、哈薩克斯坦和亞美尼亞經營業務。

  公司2018年上半年累計生產白銀1270萬盎司,同比下降1%,與去年同期持平,累計銷售白銀1210萬盎司,同比下降2%。位於馬家丹的白銀礦Dukat平均現金成本8.6美元/盎司,同比上漲了4%,主要因為Dukat地下白銀的品位出現了一定的下降,

  6、Pan Americans Silver-泛美白銀公司

  泛美白銀公是一家原銀生產商。該公司在墨西哥、秘魯、阿根廷和波利維亞擁有7個運營中的礦場公司2018年上半年白銀產量1240萬盎司,與去年基本持平。預計2018年總產量2500-2650萬美元/盎司左右,雖副產銅產量下滑,公司所屬銀礦日常經營的邊際成本卻在下降,平均運營的現金成本從年初的3.6-4.6美元/盎司下調至2.8-3.8美元/盎司,實際白銀總成本仍維持在8.5-10美元/盎司。

  分礦山來看,Alamo Dorado暫時停產。

  La colorda礦區白銀品位從去年同期的372g/t下滑至347g/t,AISC從5.80美元/盎司下滑至2.65美元/盎司,上半年白銀產量從2017年的336萬盎司增長至2018年的352萬盎司。產量增長主要源自2017年的礦區開發和鋅礦副產帶來的增量,但也面臨礦礦石品位下降和礦區維護等問題。

  Dolores礦區白銀品位從去年同期的40g/t下滑至33g/t,AISC從8.66美元/盎司下滑至5.78美元/盎司,上半年總產量從200.2萬盎司增長至229.8萬盎司。產量增長主要源自礦石綜合率的提高和2017年的礦區的維護,但也面臨礦礦石品位下降問題。

  Morococha礦區白銀品位從去年同期的136g/t上調至143g/t,AISC從3.50美元/盎司下滑至負1.5美元/盎司,礦石成本轉負主要源自於鉛鋅礦副產增長,上半年總產量從127.8萬盎司增長至138.3萬盎司。產量增長主要源自礦石品位的提高和綜合利用率的提升。

  Huaron礦礦區白銀品位從去年同期的146g/t下滑至143g/t,AISC從5.55美元/盎司下滑至5.07美元/盎司,但二季度AISC漲至8.11美元/盎司,上半年總產量179.4萬盎司增長至167.3萬盎司。產量同比下降較多,主要歸結於2018年4月27日因社區道路臨時封鎖導致停工三週,也導致副產金、銀、銅、鉛等量有顯著的產量下滑,進一步推高了運營成本。

  San Vicente礦區白銀品位從去年同期的380g/t下降至361g/t,AISC從14.33美元/盎司下滑至12.34美元/盎司,上半年總產量170.1萬盎司增長至174.0萬盎司。產量二季度增長明顯,主因是礦石綜合品位提高,礦場礦石管理水平提高,同時副產的銅、鉛、鋅也整體呈現了大幅度的增長,這也令運營成本呢略有下調。

  Manantial Espejo礦區白銀品位從去年同期的156g/t增長至163g/t,AISC從22.53美元/盎司下滑至8.84美元/盎司,上半年總產量176.2萬盎司增長至178.7萬盎司,產量變動較小。礦石的綜合利用率降低但礦石品位略有上升,同時由於阿根廷比索的貶值和露天採礦項目的完善,企業的運營成本大幅度下降。

  7、Helca Mining-赫克拉礦業公司

  赫克拉礦業公司為一家礦業公司。該公司勘探、開發、開採並銷售礦產、物、金、銀及相關 基本金屬。赫克拉礦業向美國和墨西哥的客戶提供服務。

  2018年上半年累計生產白銀513萬盎司,去年同期生產白銀618萬盎司,同比下降16.4%,2季度現金成本是負的0.57美元/盎司,AISC綜合成本11.40美元/盎司。預計2018年總產量960-1080萬盎司,白銀最終成本12.25美元/盎司。分礦區來看,

  美國-阿拉斯加州-Greens Creek礦區,2018年二季度生產白銀略有增長,礦石品位增長的同時處理的原礦量略有下降。二季度AISC成本4.43美元/盎司,較去年同期的8.71美元/盎司有較大幅度的下滑,主因是副產的鉛鋅銅金價格有了較大的上漲以及研發成本的下降。

  美國-愛達荷州-Lucky Frieday礦區,從2017年3月開始開發,預計2019年末才能正式投產,暫無產量。

  墨西哥-San Sebastian礦區,2018年2季度生產白銀55.9萬盎司,去年同期87.0萬盎司,產量同比下滑較多,主要面臨著高品位礦向低品位礦石轉換以及從露天礦轉向地下礦的轉換過程,公司在礦區投入較多。

  8、Great Panther Silver-大美洲豹銀業

  大美洲豹銀業有限公司從事銀礦的勘探及生產。該公司主要在墨西哥和秘魯收購、開發和開採貴金屬。分礦區看,墨西哥-Guanajuato礦區,2018年上八年共生產白銀58.2萬盎司,白銀綜合利用率小幅下降至88.3%,平均銀礦品位小幅下降至131g/t,經營現金成本6.92美元/盎司,AISC成本11.36美元/盎司,同比均呈現一定的增長。

  墨西哥-Topia礦區,2018年上半年生產白銀38.9萬盎司,鉛鋅金銀綜合利用率均呈現小幅增長,白銀綜合利用率93.3%,礦石品位略有下降至360g/t,白銀現金成本6.07美元/盎司,AISC成本7.48美元/盎司。

  秘魯-Coricancha礦區,2017年從Nystar公司購入,仍在進行前期處理工作,預計2019-2020年可投產。

  9、Fresnillo Plc-弗雷斯尼洛公共有限公司

  弗雷斯尼洛公共有限公司提供開採和勘探服務。該公司擁有並經營金礦和銀礦,還在部分金銀產地握有勘探開發的權利。弗雷斯尼洛服務於墨西哥和英國的客戶。

  公司2018年上半年累計生產白銀3076.4萬盎司,同比增長9.7%,預計2018年全年白銀產量達到6450-6750萬盎司,產量增長主要源自San Julian 二期礦區的開啟,但Fresnillo、Saucito礦區及San Julian一期礦區的品位下降也對產量帶來負面影響,AgEq 10.39美元/盎司。

  分礦區看,Fresnillo礦區上半年累計生產白銀812.9萬盎司,同比下降9.0%,礦石品位由去年同期的240g/t下降至222g/t,同比下降7.5%,白銀原礦產量為125.8萬噸,與去年同期基本持平,AISC 6.79美元/盎司,同比下降10.3%。造成產量下降的主因是某礦區承包商準備不足,導致礦區高品位白銀的礦石開採延誤,從數值也可以看出白銀的綜合利用率較去年同期也有所降低。公司已經採取更換承包商、增加輔助設備和增加應急措施等方式確保礦區不會出現這樣的狀況。

  Sucito礦區上半年累計生產白銀1006.7萬盎司,同比下降7.0%,礦石品位由去年同期的293g/t下降至262g/t,同比下降10.6%,白銀原礦產量為139.7萬噸,同比增長4.4%,AISC 7.88美元/盎司,同比增長21.2%。造成產量下降的主因是白銀礦石品位下降,現有高品位加工設備無法應對這種變動,公司已經採用更小的選礦機來應對這種情況,並增加在當地的投資來應對長期發展問題。

  Cignega礦區上半年累計生產白銀275.7萬盎司,同比下降1.0%,礦石品位由去年同期的161g/t下降至154g/t,同比下降4.2%,白銀原礦產量為65.1萬噸,同比增長2.2%,該礦區主要是金礦,白銀副產,黃金的品位下降也比較嚴重,公司通過增加選礦能力來維持產量。

  San Julian礦區上半年一期累計生產白銀270.7萬盎司,同比下降9.1%,礦石品位151.71g/t,同比下降7.6%,累計處理礦石60.1萬噸,同比下降2.3%,AISC 4.89美元/盎司,同比下降13.4%;二期2017年下半年剛開啟,2018年上半年累計生產白銀439.3萬盎司,白銀品位151.72g/t,礦石處理能力107.2萬噸,AISC 9.50美元/盎司。一期礦區面臨著水源不足的問題,限製著產能的進展,而水資源的審批需要時間,這或是地緣政治問題。

  10、Fortuna Silver-命運銀業

  命運銀業公司是一貴金屬生產商,主要尋求位於拉丁美洲的採礦機會,同時也寄希望向更廣闊的市場進軍。該公司的資產包括位於秘魯南部的Caylloma銀礦、位於墨西哥的San Jose金銀礦和位於阿根廷的 Lindero金礦項目。

  公司2018年上半年生產白銀472.2萬盎司,同比增長14%,Ag AISC 2.67美元/盎司,同比下降63%,AgEq AISC 9.71美元/盎司,同比下降16%。

  分礦區看,墨西哥-San Jose金銀礦區預計2018年白銀產量750萬盎司,AISC 6.6美元/盎司,2018年上半年礦區品位從去年同期的232g/t增長至276g/t,同比增長19.0%,原礦產量52.2萬噸,同比下降2.64%,綜合利用率92%基本與去年持平,實際產量427.0萬盎司,同比增長16.0%,上半年AISC 4.35美元/盎司,主要源自公司開採礦石的方法改良導致成本下降。

  秘魯-Caylloma鉛鋅礦區預計2018年白銀產量80萬盎司,AISC負5.2美元/盎司,2018年上半年礦區品位從去年同期的66g/t下降至63g/t,原礦產量26.1萬噸,綜合利用率85%基本與去年持平,實際產量45.3萬盎司,同比下降3.6%, AgEq上半年AISC 10.13美元/盎司,主要源自公司開採礦石的方法改良導致成本下降。

  第五部分 市場邏輯:美元預期變動帶來資本流入機會

  圖 5-1:美聯儲加息時間表(北京)

  數據來源:FOMC、方正中期研究院整理

  從實際操作上看,對白銀價格影響最大的依舊為美聯儲的加息情況。從2015年12月首次加息以來,美聯儲已經升息8次,截止2018年12月初,聯邦利率目標上限為2.25%,目前認為,美聯儲或依舊維持目標利率上限至3.5%的加息規劃,即按照一次加0.25%來算,2018年12月初向後一共還有5次加息的預期。根據美國經濟目標的決策流程,我們認為2018年12月的加息仍為定局,而剩下的4次加息將分配在2019-2020年區間,完成這長達5年左右的加息路徑。

  2018年6月中旬後,由於歐央行的鴿派發言,將加息預期延長至2019年秋季後遠遲於市場預期,是我們認為7月開始美元階段性走強、貴金屬價格大幅下挫的關鍵,而2019年下半年甚至3月份開始對歐央行加息預期開始消化,這或將意味著美聯儲部分喪失全球貨幣的主導權,因而我們預計2019年6月及2019年12月可能分別有兩次加息,保留最後的兩次機會作為後續的底牌。即使是三次加息也大概率是從2019年6月份後開始,在這樣的最終預期下,我們認為至少2019年上半年貴金屬投資將有長達6個月左右的窗口期。

  圖 5-2:美股風險溢價與白銀價格

  數據來源:Wind、方正中期研究院整理

  我們在宏觀部分寫到,2008年金融危機以來全球資本流入美國金融市場的數量約為其餘地區的兩倍,從2011年左右美股的風險溢價開始逐漸走弱,2018年年初納斯達克的風險溢價轉入負值,在2018年10月美股開始大幅向下調整後,資金外溢的趨勢較難得到逆轉,同時比特幣等加密貨幣的市場破裂也將帶來高達4000億美元的資本外流,但在全球經濟整體進入衰退甚至蕭條階段,貴金屬和債券市場或為較好的投資標的,無論中債或是美債的上行空間預計都較為有限,流入貴金屬市場的概率相對較高。

  圖 5-2:VIX 指數季節圖

  數據來源:Bloomberg、方正中期研究院整理

  結合VIX指標來看,目前認為在15附近市場較為良性,但是進入2018年10月後,VIX市場出現了較大的上行,同時市場上對於經濟的悲觀預期顯著增多,投資者對於貴金屬的投資興趣也得到一定程度的抬升。

  圖 5-3:Comex銀持倉結構變動

  數據來源:Bloomberg、方正中期研究院整理

  但是這並不意味著當前投資者認為白銀是較好的投資標的,在第三章中有了較為充分的說明,同時鑒於白銀礦企間更多執著於獲取鉛鋅副產價格紅利,生產端對銀價的抬升意願較為有限。但無論商業持倉或是非商持倉間的分歧正在顯著縮小,這或意味著上下遊情緒共振的情形即將出現。

  圖 5-4:Comex銀與金比變動情況

  數據來源:Bloomberg、方正中期研究院整理

  從金銀比上看,基於我們對成本端的測算認為2018年間,黃金和白銀的供給成本支撐完全不同,黃金的成本支撐顯著高於白銀,這是我們在2018年半年報中篤定金銀比將持續走高的關鍵,隨後金銀比一路上行至86左右的相對曆史高位。展望2019年,我們認為至少一季度前後金銀比依舊將維持在83以上的較高水平,主因是銀企間對鉛鋅價格的搶跑效應令其挺價意圖減弱,但隨著成本端的不斷上移及價值幻想的預期的逐步打開,貴金屬正式進入上行軌跡後白銀的漲勢料將強於黃金,預計2019年金銀比將呈現前高後低,最終穩定在80左右的位置。

  第六部分 技術分析

  圖 6-1:倫敦銀現走勢圖

  數據來源:文華財經、方正中期研究院整理

  整體上看,結合我們對全球銀礦企業的分析,13.5-13.8美元/盎司的支撐我們認為是極其有效的,2019年很難跌破該支撐位,根據上方空間來看,短期時間內重塑市場對白銀的認知難度較大,需進入數次旗形軌道確認方向,2019年上方第一目標位為17.5美元/盎司,該目標位的突破或將成為由熊轉牛的關鍵點,第二目標位為18.5美元/盎司。

  第七部分 總結全文和2019年操作展望

  展望2019年,貴金屬投資的最大變數仍在於美聯儲加息等方面,我們認為2019年第一次加息應當在6月以後,一方面因為油價的的波動2019年初的核心PCE不足以達到2.0%上方,一方面給予已經有明顯下行趨勢的金融市場更多的緩衝時間,另一方面也是對可能於2019年12月左右加息的歐元進行製約,即美聯儲整體的加息節奏進行放緩,而歐元區加息的預期逐步加大,美元走勢或將由強轉弱,這對於2019年上半年的貴金屬投資是較大的利好,在價格上行階段或為黃金帶著白銀上漲的節奏,但一旦趨勢確立或有更多的遊資助推銀價上行,因而貴金屬投資的節奏也很重要。

  預計 2019 年金銀比將有所回落,最終穩定在 80 附近。對於內盤白銀來看,很難走出獨立行情,鑒於國內用銀的曆史淵源及彙率方面的問題考慮,在折算彙率基礎上內盤滬銀主力將對 Comex 銀有 2%左右的溢價。預計 2019 年國際白銀價格區間為 13.5-17.5 美元/盎司,滬銀主力價格區間為 3250-3950 元/千克。

  方正中期期貨研究院 楊莉娜 黃岩

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