廣發海外策略:脫歐走向如何影響港股市場?
2019年01月17日15:55

  本文來源微信公眾號“廣發海外策略”,作者廖淩 。

  報告摘要

  ● 事件:英國脫歐兩次關鍵投票結果公佈

  當地時間19年1月15日,英國議會對脫歐協議進行投票,最終以432票反對、202票讚成,否決了脫歐協議。投票結束後反對黨即向首相特蕾莎梅發起不信任投票,1月16日,特蕾莎·梅以325票讚成、306票反對贏得不信任投票,保住首相職位。

  ● 英國脫歐議會投票結果符合預期

  脫歐協議被否決的根本原因在於其並未解決英國國內核心爭議,即北愛爾蘭邊境問題;但儘管脫歐協議被否,首相特蕾莎梅贏得不信任投票,保住首相職位,符合市場預期。

  英國脫歐並未取得實質性進展。在當前談判期限未獲延長,距脫歐截止日還有不到3個月的背景下,英國脫歐進程仍存在較大不確定性。

  ● 後續脫歐情景推演:仍存在修改後通過的可能

  英國脫歐事件後期走勢存在以下可能:英國首相1月21日前提交替代方案、英國首相宣佈重新舉行大選、英國無協議“硬退歐”。

  我們認為最有可能出現的情形為:特蕾莎梅在1月21日前宣佈修改脫歐協議,並在隨後三週內提交新的協議。鑒於本次投票反對與支持票數差距懸殊,若想在下一次投票中獲得通過,英國與歐盟雙方都需做出較大讓步。

  ● 不同脫歐情形下,對於英國經濟影響程度各異

  若最終結果為不脫歐或“軟脫歐”,對英國經濟增長影響較小;但如果“硬脫歐”出現,將對英國經濟造成較大拖累。

  “硬脫歐”弊遠大於利,英國與歐盟的雙邊貿易將受到嚴重阻礙,財政、貿易、英鎊等相關領域均將面臨衝擊。

  ● 仍需警惕“硬脫歐”對港股的衝擊

  不脫歐與“軟脫歐”對港股市場衝擊有限,但本週兩次投票後,未來“硬脫歐”對於港股市場的擾動繼續存在,體現為:其一,弱英鎊、強美元壓製港股表現,其二,離岸風險和波動率傳導,壓製港股市場估值。

  哪些行業與個股可能遭受潛在衝擊?我們認為,“硬脫歐”或對港股的銀行股、英國業務占比較高的公司產生較大影響。

  ● 核心假設風險

  “硬脫歐”的風險;英鎊大幅貶值,被動推高美元的風險;港股相關上市公司業務遭受“脫歐”直接衝擊

  報告正文

  近期需重點關注的海外事件:英國脫歐兩次關鍵投票結果公佈。當地時間19年1月15日,英國議會對脫歐協議進行投票,最終以432票反對、202票讚成,否決了脫歐協議。投票結束後反對黨即向首相特蕾莎梅發起不信任投票,1月16日,特蕾莎·梅以325票讚成、306票反對贏得不信任投票,保住首相職位。

  如果15日脫歐協議獲得投票通過,英國將進入脫歐過渡期,並與歐盟在未來21個月內就貿易關係等細節進行協商,最終在2020年底實現“軟脫歐”,脫歐事件對資本市場的影響也將逐步減弱。

  但鑒於協議已被否決,市場預期的較為樂觀情形並未出現,脫歐事件後續進展不確定性繼續存在。英國脫歐是如何走到目前這一階段?未來脫歐進程如何演變?脫歐不同情形對港股市場有何影響?我們將在本篇報告中逐一解析。

  1 英國脫歐議會投票結果符合預期

  英國脫歐截止日期為19年3月29日,但存在延期可能。2016年6月23日,英國舉行脫歐全民公投,最終脫歐派以微弱優勢勝出。直到2017年3月29日,英國觸發《里斯本條約》第50條退出條款,脫歐時間點逐漸明了。根據《里斯本條約》的規定,英國需在2年時間內與歐盟就脫歐細節達成一致,但若雙方同意,這一期限也可獲得延長。

  脫歐協議已獲歐盟與英國內閣通過,但被英國議會否決。脫歐協議最終生效,需分別得到歐盟、英國內閣、英國議會、以及歐洲議會的批準。此前脫歐協議已於18年11月獲得歐盟與英國內閣通過,但在19年1月15日的投票中,英國議會以432票反對、202票讚成,否決了脫歐協議。

  議會否決結果基本在市場預期內。其根本原因在於脫歐協議並未解決英國國內核心爭議,即北愛爾蘭邊境問題。根據脫歐方案中的北愛爾蘭“保障協議”,作為英國一部分的北愛爾蘭在英國脫歐後,仍將與歐盟組成臨時關稅同盟,直到英國與歐盟達成長期貿易協議。這意味著對北愛爾蘭實施不同製度,分裂北愛爾蘭與英國其他地區,而同時英國也未完全脫離歐盟。

  儘管脫歐協議被否,但首相特蕾莎梅贏得不信任投票,保住首相職位。脫歐協議結果公佈後,工黨宣佈對首相特蕾莎梅發起不信任投票。若議會通過不信任投票,現有政府繼續維持需滿足無明顯替代政府、且現有政府在14天內再次贏得信任投票兩個條件,否則英國將出現新任首相直接上台,或提前重新大選的情形。但在16日的不信任投票中,特蕾莎梅獲勝,首相職位得以保留。

  在經曆了脫歐協議被否與首相特蕾莎梅贏得不信任投票後,英國脫歐並未取得實質性進展。在當前談判期限未獲延長,距脫歐截止日還有不到3個月的背景下,英國脫歐進程仍存在較大不確定性。

  2 後續脫歐情景推演:仍存在修改後通過的可能

  脫歐協議被否與首相特蕾莎梅贏得不信任投票,均在市場預期之內。按不同情形推演,英國脫歐事件後期走勢存在以下可能:英國首相1月21日前提交替代方案、英國首相宣佈重新舉行大選、英國無協議“硬退歐”。

  情形一:英國首相21日前提出替代方案。具體來看,替代方案可能包括以下兩種形式:1)首相修改脫歐協議,並就新協議重新與歐盟談判、英國下議院重新投票,這是目前可能性較高的一種情形;2)進行二次脫歐公投。但我們認為替代方案是二次公投的可能性不大,由於特蕾莎·梅陣營較為反對,加上若二次公投結果沒有實質改變,不排除“脫歐派”要求進行第三次公投的可能,更容易造成政府失信。

  情形二:首相特蕾莎·梅主動選擇重新大選,但無論大選結果如何,對脫歐進程推動較小。由於英國大選選舉下議院議員,而非首相,因此特蕾莎梅若主動選擇進行重新大選,其目的必在於通過更換議員鞏固自己領導地位,但這一提議實施的前提是獲得下議院三分之二以上通過。

  情形三:無協議退歐。如果英國議會無法達成新協議,且未能延遲退歐截止日期,最差的情況將發生。但由於英國議會已於1月8日通過預算執行修正案,要求英國財政部在沒有獲得議會批準的前提下,不能通過修改稅法來應對“硬脫歐”,議會對無協議脫歐設置了新的障礙,因此也在一定程度上降低了“硬脫歐”的可能性。

  鑒於重新大選、二次脫歐公投與“硬脫歐”均存在一定障礙,我們認為最有可能出現的情形為:特蕾莎梅在1月21日前宣佈修改脫歐協議,並在隨後三週內提交新的脫歐協議,英國與歐盟重新談判,英國下議院重新投票。但即使提交新的脫歐協議,鑒於本次投票反對與支持票數差距懸殊,若想在下一次投票中獲得議會通過,英國與歐盟雙方都需做出較大讓步。

  3 不同脫歐情形下,對於英國經濟影響程度各異

  無論替代計劃有何修改,或者脫歐過程中是否出現重新公投、提前大選,英國脫歐最終結果無非包括以下三類:不脫歐、“軟脫歐”與“硬脫歐”。總體來看,若最終結果為不脫歐或“軟脫歐”,對英國經濟增長影響較小;如果“硬脫歐”出現,將對英國經濟造成較大拖累。

  若出現不脫歐或者“軟脫歐”情形,對英國經濟增長影響較小。1)不脫歐對英國經濟增長影響最小,但基於特蕾莎·梅已贏得不信任投票,後續推動脫歐的概率仍然較高,出現不脫歐情形的概率有限。2)若最終結果為“軟脫歐”,英國也將獲得21個月過渡期,用於製定貿易關係等細節條款,減小脫歐對經濟的影響。

  若最終“硬脫歐”,對英國經濟“弊大於利”。主要體現為:

  其一,“硬脫歐”之“利”較為短期且極為有限,“硬退歐”意味著英國無需支付2019年二季度至2020年共7個季度的歐盟財政預算;

  其二,“硬脫歐”之“弊”影響更深遠,英國與歐盟的雙邊貿易將受到嚴重阻礙。雙方稅收製度將取決於英國退出歐盟的模式——在最差的無序性脫歐情形下,英國與歐盟的進出口業務將在WTO框架下運行,歐盟體系內部的稅收優惠將不再適用。除雙邊貿易外,雙方在人員流動、企業經營等方面也將受到更多製約。根據英國央行18年11月份的報告測算(參考報告《EU withdrawal scenarios and monetary and financial stability》),在最差的無序脫歐情形下,英國GDP將下滑8%,失業率上升至7.5%,通脹率上升至6.5%,房價下跌超30%。從宏觀和中觀影響來看,財政、貿易、英鎊等相關領域均將面臨衝擊。

  4 仍需警惕“硬脫歐”對港股的衝擊

  對於港股市場而言,若出現不脫歐和“軟脫歐”情形,不排除投資者情緒變得更加樂觀,對於改善風險偏好存在一定推動作用;但鑒於本週兩次關鍵投票呈現的結果仍難以消除“硬脫歐”的不確定性,因此較為樂觀的情形並未出現,投資者仍需關注脫歐事件後續的演變,尤其是3月29日脫歐截止日前後的預期變化,未來“硬脫歐”對於港股市場的擾動繼續存在。

  4.1 “硬脫歐”如何影響港股市場?

  不脫歐與“軟脫歐”對港股市場衝擊有限,但仍需謹防“硬脫歐”的潛在負面影響。從債市和彙率的走勢來看,目前市場預期“硬脫歐”出現的概率較小,“硬脫歐”情形並未在資產交易價格中被充分反映(參考報告《一季度市場預期或存在三大誤判——港股策略周論1月第3期》)。但若最終“硬脫歐”黑天鵝出現,對港股的影響仍較為負面,體現在兩方面,其一,弱英鎊、強美元壓製港股表現,其二,離岸風險和波動率傳導,壓製港股市場估值。

  “硬脫歐”或導致美元階段性升值,壓製港股表現。2016年英國脫歐公投當日,由於投票結果與市場一致預期相悖,英鎊兌美元彙率單日貶值8%,歐元兌美元同樣下跌3%;18年4月-9月,在談判缺乏進展的情況下,英鎊兌美元彙率已開始走低。18年9月至今,英鎊兌美元彙率趨於震盪並出現小幅升值。我們認為,市場已對15、16日投票結果具有充分預期,但在議會否決脫歐投票但尚未延遲退歐截止日期的背景下,“硬脫歐”的黑天鵝風險並未排除。一旦“硬脫歐””出現,英鎊、歐元貶值壓力將進一步釋放,被動推高美元指數,進而壓製港股表現。

  “硬脫歐”產生的風險傳導,使得港股的離岸風險溢價(ERP)上漲,壓製估值。從以Forward PE、10年期美債收益率計算的港股“離岸”風險溢價,若出現“硬脫歐”等超預期負面事件,“離岸”ERP的進一步上升將對港股估值產生壓製。

  4.2 若“硬脫歐”出現,哪些行業與公司受影響最大?

  從港股市場曆次“黑天鵝”的事件經驗來看,外部政治風險對港股權重板塊影響較大,其中金融板塊往往較為敏感。我們對2010年以來對港股影響較大的外部政治經濟事件進行統計,發現港股權重股(市值大於500億港元)發生單日跌幅大於10%的情形中,往往是市值占比最高的金融板塊受負面衝擊最明顯。

  “硬脫歐”或對港股的銀行股、英國業務占比較高的公司產生較大影響,需要警惕遭受短期衝擊:

  第一,若“硬脫歐”情形最終出現,參考2016年脫歐公投類似的經驗,需謹防對金融業造成的負面衝擊,尤其是與英國業務往來占比較高的香港本地銀行股。

  第二,英國業務占比較高的公司也應適當規避。參考2016年6月24日英國脫歐公投後次日的港股市場表現,港股權重股跌幅較大的公司中,英國業務占比較高的長江基建集團(01038.HK)與長和(00001.HK)受脫歐公投影響較為直接。

  風險提示

  “硬脫歐”的風險

  英鎊大幅貶值,被動推高美元的風險

  港股相關上市公司業務遭受“脫歐”直接衝擊

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