上市獨角獸迎解禁大考: 後期投資人進退維穀
2019年01月14日00:04

原標題:上市獨角獸迎解禁大考: 後期投資人進退維穀

上市獨角獸迎解禁大考: 後期投資人進退維穀

本報記者 申俊涵 北京報導

導讀

過去幾年,美元基金手中彈藥相對充裕,資本催生了大量嗷嗷待哺的獨角獸,有的獨角獸估值已經遠遠超過二級市場,形成估值倒掛。

剛剛過去的2018年是新經濟公司境外IPO的大年,統計數據顯示,2018年赴香港或美國上市的互聯網公司多達22家,其中有17家是獨角獸公司。

但這些獨角獸公司上市後的日子卻並不好過,它們中大部分都是破髮狀態。投中數據顯示,截至2018年年底,有51信用卡、映客、小米、平安好醫生等8家獨角獸的股價甚至低於上市前最後一輪的估值水平,投資人面臨虧損。

在上市表現不盡如人意的困頓中,不少獨角獸公司近期還迎來瞭解禁大考。1月9日,小米上市半年期滿,部分股票迎來解禁。由於投資者的減持預期等因素,1月9日港股收盤後,小米股價下跌至10.34港元/股,較發行價跌幅已達39%。除了小米,映客、51信用卡也分別在1月12日、13日,迎來上市半年期。美團也將在兩個月後,解禁首批限售股。

一級市場上高歌猛進的獨角獸,上市後為何頻頻破發、市值猛跌?隨著解禁期的來臨,虧損中的VC/PE該何去何從?已上市獨角獸的表現不佳,對未上市獨角獸公司又將產生怎樣的影響?

後期投資人多數虧損

投中研究院院長國立波對21世紀經濟報導表示,宏觀和微觀層面的綜合因素變化,導致獨角獸破發成為新常態。從宏觀層面來看,大型機構投資者對美國股市擔憂加劇。

根據黑岩最新調研,機構投資者減持股票投資成為共識。而港股緊緊追隨美國市場,在這個大背景下機構投資者對於獨角獸投資更趨謹慎。

同時,一級市場估值泡沫化現象也比較嚴重。過去幾年,美元基金手中彈藥相對充裕,資本催生了大量嗷嗷待哺的獨角獸,有的獨角獸估值已經遠遠超過二級市場,形成估值倒掛。

“2018年海外上市迎來窗口期,大量獨角獸紛紛搶上市的窗口,導致市場上僧多米少現象加劇。而且大量上市項目都是消費互聯網項目,在流量紅利已成強弩之末的情況下,互聯網流量的變現模式可持續性也受到越來越多的質疑。”他說。

獨角獸的破發和市值大幅下跌,給投資人帶來了嚴重虧損。泰合資本的管理合夥人、首席執行官宋良靜在2018年11月底的一次演講中表示,過去一年在港股和美股新上市的幾十家TMT公司里,80%的IPO基石投資人在虧錢,50%的Pre-IPO輪投資人在虧損,甚至還有25%的公司市值低於再上一輪估值。

天圖資本曾參與51信用卡上市前的最後一輪融資和倒數第二輪融資,天圖資本管理合夥人馮衛東對21世紀經濟報導表示,基金對51信用卡的倒數第二輪投資還比較安全,但上市前最後一輪投資目前來看,處於浮虧狀態。

“投資有不確定性在裡邊,不同領域的獨角獸上市破發的原因也會有所不同。有些領域是過去幾年賽道過熱,在一級市場上就有估值泡沫。想要上市的時候恰好碰到經濟低穀,市場信心比較弱。有些領域是屬於政策監管的原因,面臨著不確定性。”他說。

比如51信用卡所處的互聯網金融行業,由於行業的魚龍混雜,監管來不及甄別具體企業,於是現階段採用一刀切的方式止住危機。51信用卡在人群場景、商業模式、風控技術等方面是非常規範安全的,但現在也受到一定的影響。

馮衛東認為,未來隨著政策形勢明朗、監管靴子落地,市場上的擔心會消除,相信51信用卡未來會獲得比較好的發展。所以對天圖資本來說,並不擔心目前賬面上的浮虧。

但由於投資年限的限製,項目退出是基金必須要考慮的問題。馮衛東表示,團隊目前有兩種策略:一是,在六個月的解禁之後以最快速度退出,收回資金的流動性;二是,如果政策明朗,存在明顯的估值修復,天圖可能也會延遲退出。

“解禁前我們會做一個評估,確定退出的節奏。”馮衛東說。如果真的還是虧損也得認了,風險投資基金是一個組合,單個項目的虧損也不是那麼重要。

未上市獨角獸融資持續承壓

已上市獨角獸公司的不佳表現,對未上市獨角獸公司的融資乃至整個創投行業,都產生了深遠的影響。

“所有機構都更加謹慎了,盲目追高的現象會得到遏製。”馮衛東說,因為即使是細分領域的頭部獨角獸項目,市場地位已經很穩固,追高投資也依然存在估值風險。

他表示,二級市場和一級市場的估值邏輯不一樣。一級市場估值是看好企業未來的巨大成長性,二級市場估值需要企業有更加確認的收入和利潤,對仍需燒錢項目會更加謹慎。TMT項目規模的高成長未來是否能轉化為長期的利潤增長,是存在疑問的。

比如,大家過去認為京東的高速成長,未來會帶來很大的利潤。但在它想盈利的時候,形勢已經變了,有拚多多這樣的社交電商在崛起。它過去巨大投入形成的規模是否能夠兌換為利潤,是充滿不確定性的,所以京東估值也下跌得比較厲害。

另外一位PE行業的高管也表達了類似的謹慎看法。他談道,反觀現在未上市獨角獸公司中,比如滴滴雖然保持著領先的市場地位,但它的護城河並不穩固,美團當時想殺進來試試,很快就在上海切下三分之一的市場份額。同時,滴滴在取得領先地位後的一些不當做法,也引起了各方利益相關者的不滿。

“滴滴的估值繼續增長可能會比較難,如果一級市場融資不那麼順,它可能會追求提前上市。但2019年的獨角獸上市,估值可能也不會太高。”他說。

不少業內人士認為,2019年獨角獸可能還會繼續上市,但海外上市的窗口期已經過去。加之2018年獨角獸上市破發的經曆,新上市獨角獸可以會有比較低的發行價,獨角獸的後期投資者可能會繼續賺不到錢。但2019年資本市場的新變化在於科創板,可能會形成熱點,為一些獨角獸公司的上市帶來積極影響。

泡沫破滅帶來行業警醒

2018年6月,有投資人曾表示,小米和美團IPO三個月內的股價走向,將深刻影響中國創投行業的投資價值取向。將來回顧起來就會發現,這兩個公司在這個曆史階段,具有標誌性的意義。好,則大家繼續做爆炸成長夢想;不好,則風險投資的一個泡沫時代結束。

眼下,小米上市滿半年、美團上市近四個月,股價跌幅均超過30%。這樣的成績對創投行業來說,充滿警醒和借鑒意義。

“其實不管跌不跌這麼多,小米和美團都有研究和借鑒意義。每個時代都有每個時代的超級獨角獸,這種成功是不可重複的。”上述高管對21世紀經濟報導說。基礎層面的創新會帶來連鎖的創新效應,因為看不清,有些創新被高估,有些創新被低估。人們不斷試錯打開創新空間,最終塵埃落定,大部分創新以失敗而告終。泡沫的形成和破滅,也是創新的代價。

“風險投資不是跟風投資,要回歸本源,遵循價值投資的理念。如果盲目跟風、追熱點,處於非理性的亢奮狀態,總有一天會被商業常識、價值投資的標準打得落花流水。”源星資本董事長、管理合夥人卓福民對21世紀經濟報導說。

梧桐樹資本創始合夥人、總裁劉乾坤也對21世紀經濟報導表示,投資機構不應該盲目去追獨角獸,而應該自己去培養獨角獸。“目前來看,宏觀經濟和資本市場的複蘇需要一定時間,所以對於2019年的行業形勢,我們不會過分樂觀。這種環境下,也正是機構練內功的時候。在投資方面,我們會更關注有核心技術、足夠深護城河、足夠高門檻、足夠強差異化的項目。”他說。

“獨角獸不是洪水猛獸,投獨角獸不能說就會獲得好的回報,經驗來看,如果跟風投資,可能風險非常大。同時,獨角獸的投資時點非常重要,培養和發現獨角獸往往是投資機構獲得高收益的保證。”國立波說。雖然不同投資機構有自己不同的打法和策略,但只有在好的時點進入,投到真正經得起考驗的獨角獸,長期持有和提供增值服務才有可能獲得好回報。(編輯 林坤)

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