降準利好兌現 為何央行買股票討論卻引來強勁反彈
2019年01月12日19:15

  來源:券商中國

  降準利好兌現之後,市場表現不溫不火,反而衝高回落。這麼大的利好,這麼小的漲幅,讓人費解。

  反倒是一篇券商分析師認為央行可以直接購買國內股票資產的研報引發股市強勁反彈,雖然隨後有接近央行的人士出來潑冷水,但是,大盤和部分個股仍然錄得較大漲幅。

  一個重大利好的威力反而不敵一篇“憧憬未來”的研報,降準刺激股市小漲,傳言央行買股票大漲,市場為何如此期待央行買股從傳言變為現實?

  比注入流動性更重要的是注入信心

  從過往曆史來看,A股具有鮮明的“資金推動的政策市”特徵。

  但是,從去年十月下旬開始,政策利好不斷推出,而貨幣政策也在不斷為市場注入流動性,資金和政策都有了,股市的表現還是比較疲弱。

  一個不差錢又漲不動的僵局,到底是怎麼回事呢?

  而幾乎是一夜之間冒出來的“央行買股票”討論,暗示了一種信心饑渴。

  現實就是,不差錢,但是資金繞開股市走。

  每次降準之後,市場的反應一次比一次平淡,這種現像是否意味著貨幣政策的邊際效用在遞減?

  央行宣佈全面降準後,儘管一再強調並非大水漫灌,但市場對寬鬆的預期依舊強烈,利率走勢就是最好的反映。專家們直呼眼下資金面寬鬆到了讓人咂舌的程度。

  據券商中國報導,繼1月7日銀行間存款類機構隔夜質押式回購加權利率DR001大幅下行至1.4%,處於近三年來低位,且DR007與公開市場7天期逆回購利率出現倒掛後,1月8日,貨幣市場資金利率繼續下行,當天DR007加權平均利率報2.231%,創2016年7月以來盤中新低,說明當前銀行間市場資金面十分寬鬆。

  上週前三天債券一級市場有4只超短融票面低於3%,讓人不敢想像的是,福州交投AA+中票最終票面3.91%。央行降準,債券一級市場表現狂熱,基本上所有一級票面都低於其同期限二級估值,有一種2016年債牛場景重現的味道。

  一級市場如此火爆最主要的原因肯定是大家手上的錢太多了,降準之後,隔夜只要1點多,再加上發行量上來,又恰逢很多機構集中配置期,於是就爭相掃貨。

  貨幣政策的寬鬆預期還在不斷升溫。面對穩中有變、變中有憂的內外部形勢,去年央行通過多次降準、增量開展MLF等提供充裕的中長期流動性。

  2019年初,央行繼續加大逆週期調節力度。如完善普惠金融定向降準考核口徑、全面降準釋放1.5萬億流動性、1月下旬首次開展TMLF等。

  不過,儘管釋放了這麼多的中長期流動性,但是,還是可以看到貨幣政策傳導機製不暢,資金在銀行間市場“淤積”,這種情況讓上週銀行間質押回購利率、Shibor利率持續走低,隔夜、7天期等品種甚至跌入三年來低位水平。

  一面是銀行間市場錢多到不值錢,另一面則是實體經濟仍會感到融資難融資貴。還有一個現象就是,流動性持續寬鬆的情況下,錢還是繞著股市走的。

  儘管股市估值處於曆史極值,在大類資產配置的時候,對於股票的配置還是心存疑慮——大家最為關心的是,如何疏通貨幣政策的傳導機製,讓錢流向實體經濟是當務之急。

  大爺我同時在思考的一個問題是:讓錢流向股市是不是支持實體經濟?這個問題過去爭議不斷。但是,不要輕易下結論,不要刻舟求劍,還是要看當時的環境。

  資金與股市的走勢經常是順週期的,股市處於高位,資金湧入的積極性高。股市處於低位的時候,資金湧入的積極性低。

  在股市泡沫化程度高的時候,錢過多流入股市,加大了泡沫破裂風險。但是,在股市估值整體極低的階段,恰好是需要資金流入的時候,錢卻不願去,這對實體經濟是有傷害的。

  現在看來,股市的長期低迷,還不是無法形成財富效應、不能刺激消費那麼簡單,更大的危害是對於有效化解股權質押風險、支持民營上市公司盡快走出流動性窘境構成了很大的掣肘。而化解股權質押風險的時間成本會越來越高。

  提振股市需要更多的“工具”創新

  從去年10月份開始,央行對股市的態度變得越來越積極,其中央行行長多次就穩定市場表態。

  上週,央行行長易綱又出來“喊話”穩定市場了,包括如何理解貨幣政策鬆緊適度的“度”、如何改善貨幣政策傳導機製,以及對防範化解重大金融風險的部署等當下市場關心的熱點問題。

  易綱的這次講話中,多是對此前內容的再次強調,新增信息並不多。但易綱此次專門提及保持股債彙市平穩健康發展的論述還是值得關注。

  易綱強調要加強政策協調,繼續有序化解各類金融風險。既要防範化解存量風險,也要防範各種“黑天鵝”事件,保持股市、債市、彙市平穩健康發展。

  易綱表示,要妥善應對外部重大不確定因素對金融市場的衝擊。充實應對外部衝擊的“工具箱”。深化資本市場改革,完善製度安排,提振信心。

  這裏要特別注意易綱提到的充實“工具箱”的問題。

  充實工具箱主要是借鑒與創新相結合。

  拿來主義,借鑒別國行之有效的“工具”是一個路徑,結合中國實際情況,推陳出新,也是一個路徑。

  由此可見,討論“央行買股票”的意義在於,面對股市的低迷,為了恢復市場信心,除了過往的挺市“工具”之外,我們還可以借鑒其他國家的那些行之有效的“工具”,甚至於結合A股的現實環境創新適合國情的新的“工具”,特別是過往的“工具”出現“審美疲勞”而導致邊際效用遞減之後。

  畢竟,一個健康穩定的資本市場,對於中國經濟發展的意義是不言而喻的。

  當然,信心的提振是一個從量變到質變的過程,需要多措並舉,多種“工具”的協同。

  央行行長在短時間內對穩定股市頻頻發表信心喊話,這在以前是比較少見的,說明為了改變目前A股市場的現狀,各個層面都在想辦法。

  不必囿於成見,不要被過去的“工具箱”捆綁住了手腳,解決A股的問題,也許需要更多的“工具”創新。

  世事無絕對,一切皆有可能

  央行職責通常包括穩定物價、經濟增長、充分就業、國際收支平衡。央行實際上承擔的是銀行體系最終貸款人的職責。

  按照現有的職責規定來看,央行對股市並不負有必要責任。把穩信用做好,就是央行對股市最大的貢獻。

  然而,股票市場實質上是一個信心市場,從國際慣例來看,每當股市處於非理性下跌時,各國央行往往都會採取措施穩定投資者情緒,力挺市場信心。這些措施既有央行領導穩信心的喊話,也有貨幣政策上的救援措施,當然,也有直接進入市場買股票或者ETF的。

  比如,去年聖誕節前美國股市出現罕見的大幅下跌,於是,從美國總統到各大金融高管都及時出面進行穩信心的喊話,部分緩解了投資者的擔憂情緒,對於穩定股市起到了積極的作用。

  雖然全世界的銀行都極少把購買股票作為一種貨幣工具,但是,還是有部分央行會購買海外的股票或ETF作為管理外儲方式,直接購買本國股票的只有日本央行,它2002年持續至今都在進行此項操作。另外,1998年亞洲金融危機時,香港金管局以建立平準基金的方式也進行了這類操作。香港金管局目前已經實現退出,而日本央行目前把擴張資產負債表購買股票ETF已經作為常規化的寬鬆工具之一。在特定的時間與環境之下,對於化解危機與風險,都取得了一定效果。

  A股市場作為一個“低信任市場”,從傳統信任到系統性信任有一個漫長的路要走,在市場處於萎靡不振的時候,更加需要央行這樣的權威部門注入信心,而注入信心需要更多的創新工具。

  央行直接買股票正是尋找支持股市的諸多工具之一,不管眼下是否可以成為現實,但這樣的討論仍然是有建設性的。

  野村控股亞洲研究部負責人Jim的看法還是蠻鼓舞人心的,他認為,股市是重要的國內政策工具,中國將採取超越以往的措施來刺激股市,央行可能在2019年開始購買中國國內股票,具體來說,政府可能會授權中國央行參與購買股票,強勁的股市表現在刺激國內消費方面,將比新建鐵路有效得多。

  有一種市場觀點認為,相比於日本央行的直接出手,在2015年A股異常波動期間,中國央行採取的措施是通過協助證金公司的方法來支持股票市場穩定發展。包括積極協助證金公司通過拆借、發行金融債券、抵押融資、借用再貸款等方式獲得充足的流動性。

  為證金提供穩定股市的流動性“工具”,該政策被市場認為是“中國版平準基金”。值得注意的是,當時央行並未公佈具體金額和操作細則。

  這種觀點認為,正是此前央行有通過再貸款等方式為證金公司提供流動性支持的先例,因此,若真要穩定股市,央行不必非要親自上陣,繼續通過證金公司穩定市場即可。

  然而,有人卻對此持有不同意見,他們認為出於穩定市場等多種原因,中央銀行持有本國股市資產,並不出格。如果按照日本央行對股票和ETF的持有比例測算,如果中國央行以合適的資產類型方式——持有1.58萬億至1.78萬億元的A股資產,不會對央行資產負債表和股市造成結構性影響,A股穩定市場資金來源的規範透明、目標函數的明確一致、操作指令的集中統一、標的選擇的進一步指數化,更有利於A股在2019年實現健康平穩運行。

  中國央行購買ETF最直接的潛在作用是置換證金的持倉,相較證金,央行進行股票ETF購買成本更低,可減少不必要的交易。這既可以作為穩定市場舉措,也可以壓低風險溢價,刺激直接融資市場。

  在一位券商研究首席分析師看來,央行擴表直接購買ETF不存在信用乘數效應,流動性不會外溢,不會直接影響其他資產。可以學習日本設計“定向調控”式的ETF購買計劃,鼓勵企業在特定領域加大投資,包括固定資本、人力資本等。

  看來,“央行買股票”並非癡人說夢,世事無絕對,一切皆有可能。

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