伯南克、耶倫和鮑威爾同台論道,他們都聊了什麼?
2019年01月07日13:50

  開年第一週,美聯儲就扔出了重磅信息。

  美國時間週五,美國經濟學會(American Economic Association)舉行年會,第一部分是紐約時報對鮑威爾、耶倫和伯南克三任聯儲主席的聯合訪談。

  關於會上鮑威爾鴿派表態的信息週末已經廣為流傳。實際上,三個主席一台戲,一個小時的訪談信息量很大。我們總結並簡評如下,視頻鏈接放在文末,供感興趣的讀者參考。

  問題1:如何看待美國經濟增長和風險?

  鮑威爾:美國經濟增長動能依舊。週五新出爐的就業數據很好,新增就業非常強勁、勞動力參與率提升令人振奮,失業率仍在4%以下的長期以來的低水平,首次申領失業金人數也指向樂觀。即便ISM指數有下行,仍然高於此輪複蘇前期。(詳細數據請見今日二條)

  鮑威爾同時談到了中國經濟,認為中國消費放緩,PMI下降、外需減弱。中國的經濟走弱對亞洲其他新興市場有溢出效應,並通過銅的需求等渠道影響商品出口國。

  儘管美國經濟還不錯,但金融市場發出了不同的信號。這部分反映了華盛頓政策的不確定性對市場的影響。經濟和金融市場的信號的確存在矛盾。

  耶倫:美國經濟增長仍然穩健。在經濟中占比2/3的消費仍然很強。房價上漲、油價下跌,居民收入增加。聖誕期間消費數據也很強。此輪經濟增長週期較長,但經濟增長不會因過長就自動變為衰退(do not die of age)。展望未來,全球經濟放緩,美國2019增長也會放緩,但仍會超過潛在產出。

  伯南克:本輪經濟經過了10年增長後,2019會開始放緩。美國的財政刺激逐步消退。受到地緣政治、貿易摩擦的負面衝擊,金融條件在收緊。2017年的全球同步增長時期已經過去。

  問題2:如何看美聯儲利率政策?

  鮑威爾:由於貿易摩擦的不確定性,市場走在了經濟前面。當經濟和金融市場發出相反信號的時候,我們會有耐心。

  現在通脹仍維持低位,加息路徑不是事先規定好的(not preset)。舉例說明,2015底,點陣圖指向2016年有4次加息。在2016年初,金融條件收緊很多,此後聯儲調整了貨幣政策,直到2016年底才重新開始加息。美聯儲會以迅速而有彈性的方式調整利率政策。

  耶倫:現在美聯儲處於很有利的地位。通脹不強,勞動力市場沒有引起高通脹,(反映就業和通脹的)菲利普斯曲線較平,通脹預期平穩。

  伯南克:經濟增長不會老死,但會死於謀殺(not die of age,but get murdered)。 美聯儲應當對數據和市場有反應。

  問題3:怎麼看勞動力市場和通脹?

  鮑威爾:從就業市場緊俏到工資上漲,以及從工資上漲到高通脹,這兩個傳導關係都比以前弱了很多,例如,1990年代,工資上漲快於生產力,但沒有帶來通脹壓力,工資和通脹的聯繫變弱。

  伯南克:經過了沃克爾和格林斯潘兩任主席,美國的通脹變得可控,通脹預期穩定。這給了政策製定者以信心,是美聯儲的資本。當然,美聯儲應當保證不會改變通脹預期,要保護好聯儲公信力的資本,不讓通脹偏離目標。

  問題4:現在的情形令人想起了2015-2016年,以及此前的緊縮恐慌(taper tantrum),過去的教訓對於當前有什麼政策含義?

  耶倫:回顧2015-16年,美國貨幣政策的確對全球有溢出效應。當美國比其他地區加息更快時,資金回流,令新興市場承擔壓力:外債負擔加重、本幣貶值、以及增長放緩。2016年是全球情況反過來影響美國的加息路徑的一個例子。2015年12月美國第一次加息時,預期2016年有4次加息。但是全球市場的反饋機製很強,美國經濟的前景也受到影響,最後,2016年僅加息1次。經濟有時候很難預測,因此,聯儲需要依賴數據作出判斷。

  伯南克:美國是全球貨幣,聯儲是全球的最後借款人。在金融危機中,美聯儲與其他國家做貨幣互換,給他們提供美元流動性。說到緊縮恐慌,聯儲未來可以做得更好。當時溝通的不夠。我們提到了逐步放緩資產購買,同時還暗示要加息。實際上縮表(預期)也會推升利率。因此,(國債)遠期曲線整體上移,甚至其他國家的債券市場也是。這顯示了不同工具之間的相互影響的微妙之處。我們學到的是:要協調好不同的政策工具並做好溝通。

  鮑威爾:緊縮恐慌給當時在美聯儲工作的每個人都留下傷疤。教訓之一是,市場會對資產負債表規模非常敏感。這是為什麼縮表應當是漸進、可預測的,不應是主動的。此外,我們做了大量關於美國貨幣政策溢出性的討論。我們學到的是:最好保持透明。有時美國對其他國家的確有影響,有時這種影響被誇大了——例如小型開放經濟體可以通過彙率來調節。

  問題5:怎麼看待資產負債表的政策彈性?是否會重新考慮縮表進度?

  鮑威爾:我們在2014年討論貨幣政策正常化曾經說過,如果情況需要會調整。有觀點認為,4季度的市場動盪是聯儲縮表的影響。我們認為:技術上看,目前到期資金停止再投資的量相比較國債發行量並不大,我們認為不是導致市場動盪的原因。當然,如果我們發現不是這樣,會毫不猶豫來調整縮表政策。

  不僅是縮表,其他貨幣政策正常化工具,我們也會及時調整,就像2015年末2016年初,金融條件顯著緊縮,美聯儲及時調整,直到2016年末才最後加息一次。

  問題6:怎麼看特朗普對貨幣政策和聯儲主席的評論?

  鮑威爾:我沒收到會面要求,沒計劃跟特朗普見面。(如果被要求辭職?)我不會辭職。

  伯南克:我曾經經曆布殊和奧巴馬兩任總統,他們都很尊重聯儲的決定。聯儲的貨幣政策目標是國會確定的,這個過程越來越透明。聯儲需要負責任和保持透明。耶倫和我很幸運。特朗普的方式是有問題的。明確美聯儲的貨幣政策不受影響,對每個人都好。

  耶倫:我國長期的傳統是總統不幹涉美聯儲。這對於維持公眾信心、相信美聯儲運作不受政治影響是最好的。如果削弱公眾對聯儲獨立性的信心,我會很擔憂。

  雲鋒點評:

  從9月末(參見:加息如期,寒冬將至)到12月(參見:一文看懂美聯儲本次加息),美聯儲的表態越來越鴿派。

  利率政策方面,美聯儲從未說點陣圖是加息路徑,保持了相當的靈活性。結合當前的金融市場情況、較低的核心通脹、以及此次聯儲表態,2019年加息概率進一步下降。如果不出現通脹壓力明顯上漲,甚至有可能一次也不加。

  此次訪談中,聯儲主席們對於過去兩次貨幣政策操作的回顧,一次是2013年緊縮恐慌、一次是2015年末的市場動盪,這兩次的結果都是聯儲靠近市場,說明貨幣政策要充分考慮市場的反應。金融市場對實體經濟的影響主要通過金融條件(financial conditions)。目前的金融條件指數仍在寬鬆(小於零)區間,但有收緊趨勢。該指數從2014年的-0.8到2016年初到達-0.5左右時,聯儲暫停了加息。

  鮑威爾可以說是數據依賴而不是屈服於特朗普政治壓力,不過結果可能並無不同。

  資產負債表規模方面,鮑威爾第一次對於資產負債表的調整有如此堅決的“毫不猶豫”的表態。此前縮表的具體情況參見“美聯儲縮表的九個問題”。

  不過,我們認為,貨幣政策暫停緊縮帶來的風險資產提振將只是熊市反彈。

  理由有三:

  其一是如果加息見頂,曆史上看意味美股頂部區域,此時現金和國債回報更好。(2019年海外宏觀經濟和策略展望)

  其二是,縮表是否是金融市場動盪的原因可能尚存爭議,但是,中止縮表的前提是經濟實質性惡化。根據2014年以來聯儲關於貨幣政策正常化的表述,聯儲希望縮表是漸進、可預測和被動的,不想把它作為主動工具。什麼時候會改變縮表進程呢?只有在“經濟產生實質性(material)惡化,需要顯著降低利率的時候”。那麼,在這種情況下,即便貨幣政策再給一針強心劑,風險資產又能提振多久呢?

  第三,特朗普在貿易摩擦上強硬態度的底氣之一是美國強勁的股市。現在風險終於反過來影響美國市場,包括鮑威爾和伯南克都明確指出貿易摩擦的風險。這或許為即將到來的中美貿易磋商帶來更多希望,但指望深層衝突短期雲開霧散,可能過於樂觀。

  總之,聯儲態度轉向、美國的貿易談判或有態度微調,美股等風險資產預計迎來反彈。但要記住,此時,當聯儲安慰市場“出事有我”、而市場並未惡化到需要聯儲真正出手的時候,是最甜蜜的時刻(sweet point)。對於投機者,或許有短期參與價值,所謂buy on rumor;對於資產配置,我們仍然認為熊市反彈是美股減持機會(參見雲鋒市場觀察之美股盈利小專題)。

  本文來源:雲鋒金融

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