新股年度展望:科創企業融資途徑完善是2019年建設重點——新時代中小盤2019年新股策略
2018年12月27日20:36

新時代證券中小盤:孫金钜、陸憶天

摘要

IPO受理與審核均保持低流量,預計傳統IPO將繼續低速發行。(1)2018年至今合計僅新增首發預披露企業121家,結合IPO受理端小增量、待審核企業低存量的特點,我們預計傳統IPO渠道的新股發行將在2019年繼續保持低速狀態,待審核企業庫存將保持在250-300家左右的均衡水平。(2)首發審核方面,2018全年發審委共審核首發企業199家,其中過會企業共111家,過會率為55.78%,我們預計發審委在2019年將繼續嚴格把控首發審核的上會節奏,與IPO受理端的低流量供給保持一致。(3)批文方面,2018年至今,證監會共發佈IPO批文99家,除去未詢價的青島港,合計募資規模約1327.68億元,我們預計2019年新股在傳統IPO渠道發行數量大約在100家左右,合計募資規模大約在1000億元左右,加上科創企業發行融資,預計2019年新股合計募資規模大約在1500-1800億元左右。

2019年傳統IPO網下打新收益或將維持在較低水平。2018年至今,證監會共核發IPO批文99家,超八成企業進行網下詢價,詢價市值門檻為6000萬元的新股有68家。從收益端看,目前A、B、C三類投資者打新收益分別為584.85萬元、518.86萬元、132.01萬元,滬市單邊打新配置6000萬的打新收益率最高,A、B、C三類投資者當前打新收益率分別為3.73%、3.43%、0.90%。我們預計2019年傳統IPO將繼續低速發行,A、B、C三類賬戶打新收益約在600萬元、500萬元、150萬元左右。

科創企業融資途徑的完善是2019年新股市場的建設重點。(1)製度建設進程:參考CDR、滬倫通,我們預計科創板相關製度文件發佈將大致包括證監會對科創板的監管規定、信息披露規則、上交所對科創板上市企業審核規定、交易規則文件、退市管理、以及中證登的登記結算業務細則等重要文件,相應製度建設曆時大約在2個月左右。(2)投資者適當性管理:我們預計科創板將主要面對機構投資者,公募基金可以直接投資相應上市企業,將對個人投資者從資產、投資年限、風險承受能力等方面設置嚴格門檻。(3)科創板首批企業範圍及規模:我們預計首批科創板上市企業將以高科技屬性企業為主,參照創業板首批28家企業的數量,首批科創板上市企業數量在20-30家左右,合計募資規模500億左右。(4)科創板企業審核標準及流程:參考美股和港股IPO,我們認為,科創板首發申請企業在滿足嚴格的信息披露要求後,將由上交所圍繞事先設置的市值、收入等標準對公司進行審核,審核通過後由證監會進行最終的核準。(5)首發定價配售:對照美股與港股IPO,我們認為科創板首發企業定價和配售將以自主配售為核心,可能設置券商跟投。我們預計科創板企業詢價將採取類似A股定增以及港股IPO的累計投標詢價機製,機構投資者對科創板首發企業的定價自主性將得到提升,同時,企業定價標準將更為靈活,首發估值起點將更為合理。參考港股配售,我們認為機構獲配新股比例將明顯提升,參考工業富聯,我們認為科創板企業發行將引入戰略配售,戰略投資者獲配股份將存在1年以上的鎖定期,網下投資者獲配股份可能部分鎖定,超額配售選擇權或作為後市穩定股價的手段。

風險提示:宏觀經濟風險、新股發行製度變化。

1

IPO受理與審核均保持低流量,預計傳統IPO將繼續低速發行

1.1、IPO受理端繼續低供給,待審企業庫存保持較低水平

2018年1-11月,證監會合計新增預披露首發企業112家,月均預披露首發企業增量僅10家,12月至今共預披露首發申請企業9家,2018年至今合計新增首發預披露企業121家,與2017年月均34家的首發預披露增量水平相比明顯下降,“小增量”是當前IPO在排待審企業的重要特點。

就IPO待審核企業的存量水平來看,目前共有259家預披露待審核企業,包括36家“已受理”企業、83家“已反饋”企業,127家“已預披露更新”企業,以及2家暫緩表決企業和10家中止審查企業,較2018年6月約300家IPO待審企業數量水平相比有所下降,“低存量”是當前IPO待審企業的另一特徵。

結合IPO受理端小增量、待審核企業低存量的特點,我們預計傳統IPO渠道的新股發行將在2019年繼續保持低速狀態,待審核企業庫存將保持在250-300家左右的均衡水平。

1.2、發審委首發審核過會率逐步回升,全年過會率55.78%

2018Q4,發審委共審核首發過會企業33家,其中23家成功過會,過會率69.70%,其中10月、11月、12月分別過會5家、9家、9家,首發審核整體繼續保持低流量。2018全年,發審委共審核首發企業199家,其中過會企業共111家,過會率為55.78%,較2017年全年498家的上會企業、380家過會企業以及76.31%的過會率均表現出顯著的下降趨勢。2018年四個季度過會率分別為43.23%、59.09%、62.50%、69.70%,發審委首發審核過會率逐步回升,但依然呈現出嚴審趨勢。

我們預計發審委在2019年將繼續嚴格把控首發審核的上會節奏,月均上會企業將繼續保持在較低水平,與IPO受理端的低流量供給保持一致。

就已過會待批文企業來看,目前已過會待IPO批文企業共33家,包括信息技術企業8家、工業企業6家、醫療保健企業5家、金融企業2家、材料類企業6家、日常消費4家、可選消費1家以及房地產企業1家。就募資規模看,不計金融企業,目前待批文IPO企業首版招股書披露的預計募集資金總規模約250億人民幣。

1.3、2018年至今共發佈99家IPO批文,合計募資規模約1300億元

2018年至今,證監會共發佈IPO批文99家,除去未詢價的青島港,合計募資規模約1327.68億元,除去進行戰略配售的工業富聯和中國人保的影響,2018年至今新股平均募資規模約10.38億元。與2017年新股發行情況相比,2018年新股發行速度顯著放緩,全年批文數大約僅2017年的1/4,除去募資規模較大、進行戰略配售的工業富聯與中國人保,2018年至今單只新股平均募資規模大約是2017年全年水平的2倍,這主要是因為2018年監管層通過上會審核等手段,對發行新股的質量、數量雙嚴把控,使得新股發行數量下降、單只新股募資規模提升。

在不考慮募資規模較大的科創企業發行影響下,我們預計2019年新股在傳統IPO渠道的發行將保持低速,按照周均約2家批文的核發速度,全年新股發行數量大約在100家左右,合計募資規模大約在1000億元左右,加上科創企業發行融資,我們預計2019年全年新股融資規模大約在1500-1800億元左右。

1.4、新股開板漲幅下降,使得單只新股打新收益降低

2018年12月至今,共開板新股112只,平均開板漲幅216.70%,較2017年266.57%的開板漲幅有所降低。2018Q1-2018Q3的新股平均開板漲幅分別為189.83%、274.29%、226.39%,開板新股數分別為43只、28只、24只,2018Q4至今共開板新股15只,平均開板漲幅為173.92%,2018年新股開板漲幅下降是導致網下機構打新收益縮水的一個重要原因。

2

2019年傳統IPO網下打新收益或將維持在較低水平

2.1、2018年至今超八成新股參與網下配售,參與打新機構數量下降

2018年至今,證監會共核發IPO批文99家,參與網下配售股票共83家,占比83.84%,其中,詢價市值門檻為6000萬元的新股有68家,占比超過80%。2017年全年證監會共核發新股401家,其中參與網下配售股票共312家,占比約77.81%,2018年至今網下配售股票占比有所提升。

網下配售情況方面,在不計算工業富聯情況下,2018年至今,A、B、C三類機構單只股票平均獲配股數分別約為5410股、5051股、1344股,A、B類投資者單只新股平均獲配股數差距減小,此外,參與網下配售的A、B、C三類機構數分別約為1283家、370家、3700家,參與網下打新的機構數量略有下降。

2.2、不考慮工業富聯,2018年至今A、B類投資者網下實際中籤率較2017年略有上升

實際網下中籤率是以A、B、C三類投資者按頂格申購獲配的實際股數算得,2017年全年A、B、C三類投資者平均網下實際中籤率分別為0.040%、0.035%、0.010%,平均網上中籤率為0.039%;2018年至今,除去工業富聯,A、B、C三類投資者平均網下實際中籤率分別為0.044%、0.038%、0.010%,平均網上中籤率為0.068%。不考慮工業富聯,2018年至今A、B類投資者網下實際中籤率較2017年略有上升,網上中籤率較2017年明顯上升。

2.3、2018年至今新股發行速度持續放緩,滬市打新收益依然高於深市

2018年至今,獲得批文、參與網下配售順利上市且開板的新股共有67只,A、B、C三類投資者打新收益分別為584.85萬元、518.86萬元、132.01萬元,單只新股平均打新收益分別為8.12萬元、7.21萬元、1.83萬元。從滬深兩市看,當前三類投資者在滬市收益分別為308.43萬元、281.52萬元、77.77萬元,在深市打新收益分別為276.42萬元、237.34萬元、54.24萬元,滬市整體打新收益高於深市。

打新底倉配置方面,就頂格申購所需資金來看,滬市頂格申購所需資金最高的個股為中國人保,頂格申購需要2.67億元,深市頂格申購所需資金最高的個股為寧德時代,頂格申購需要4.02億元;就不同規模底倉配置與對應收益率來看,滬市單邊打新配置6000萬的打新收益率最高,A、B、C三類投資者當前打新收益率分別為3.73%、3.43%、0.90%,對於雙邊打新且滬深均配置6000萬的賬戶,A、B、C三類投資者當前打新收益率分別為3.32%、2.93%、0.75%。

3

科創企業融資途徑的完善是2019年新股市場建設重點

3.1、IPO受理端繼續低供給,待審企業庫存保持較低水平

參考CDR、滬倫通製度建設時間長度,科創板製度建設用時約為2個月。CDR製度建設從2018年3月30日證監會發佈CDR首份官方文件確認創新企業境內上市途徑與條件開始,到6月6日證監會發佈《存托憑證發行與交易管理辦法(試行)》,經曆時間約2個月;滬倫通製度建設從證監會2018年8月31日發佈《上海證券交易所和倫敦證券交易所市場互聯互通存托憑證業務監管規定(試行)》公開徵求意見稿開始,到11月2日上交所和中證登分別發佈文件落實滬倫通配套規則和相應登記結算業務細則,曆時大約也是2個月。

我們預計科創板相關製度文件發佈將大致包括證監會對科創板的監管規定、信息披露規則、上交所對科創板上市企業審核規定、交易規則文件、退市管理、以及中證登的登記結算業務細則等重要文件,相應製度建設曆時大約在2個月左右。

3.2、投資者適當性管理:預計公募基金可以直接投資科創板上市公司

從CDR基本管理框架來看,規定公募基金可以直接投資CDR,根據《存托憑證發行與交易管理辦法》,基金合同明確約定基金可投資境內上市交易股票的,基金管理人可以直接投資存托憑證,此外,監管層鼓勵中小投資者通過公募產品投資科創板,我們預計科創板將主要面對機構投資者,公募基金可以直接投資相應上市企業。

根據證監會答記者問,科創板對個人投資者的適當性管理將包括資產、投資經驗、風險承受能力等多方面要求,滬倫通CDR對個人投資者設立300萬人民幣的資產門檻,可以作為科創板個人投資者門檻設置的一個參考,另根據監管層鼓勵中小投資者通過公募產品投資者科創板,我們預計科創板將設置較高的個人投資者準入門檻,並進行嚴格管理。

3.3、科創板首批企業篩選標準可參考創新企業境內上市方案

科創板或將對上市企業放開盈利以及部分特殊架構要求。參考2018年3月對創新企業境內上市的相關規定,證監會在《存托憑證發行與交易管理辦法(試行)》重要文件中,要求公司在其招股說明書、上市公告書等公開文件中充分、明確披露投票權差異、VIE架構(協議控製架構)等特殊信息,意味著對於符合試點範圍的創新企業實現境內上市,放開了VIE以及同股不同權架構的條件限製。同時,證監會修改並發佈了《首次公開發行股票並上市管理辦法》、《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》,明確規定符合條件的創新企業不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。我們預計科創板也將對相應上市企業放開盈利以及部分特殊架構要求。

科創板首批企業涉及行業可能與創新企業境內上市的試點行業範圍存在重合。根據創新企業境內上市方案,試點企業需滿足符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高等要求,包括互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業,將從技術專利數量、主要產品市占率、財務指標(最近三年營收復合增速、主營業務收入、研發投入比例)等指標對試點企業進行技術優勢的衡量,具體指標規定包括:研發人員占比超過30%,已取得與主營業務相關的發明專利100 項以上,或者取得至少一項與主營業務相關的一類新藥藥品批件,或者擁有經有權主管部門認定具有國際領先和引領作用的核心技術;依靠科技創新與知識產權參與市場競爭,具有相對優勢的競爭地位,主要產品市場占有率排名前三,最近三年營業收入復合增長率30%以上,最近一年經審計的主營業務收入不低於10 億元人民幣,且最近三年研發投入合計占主營業務收入合計的比例10%以上。

我們預計首批科創板上市企業將以高科技屬性企業為主,包括集成電路、生物醫藥、芯片、人工智能等重點行業,參照創業板首批28家企業的數量,首批科創板上市企業數量在20-30家左右,合計募資規模500億左右;此外,我們認為待板塊成熟後,互聯網、商業模式創新等創新類企業可能會陸續上市。

3.4、科創板上市企業審核:審核流程與標準可參考美股、港股

目前美股與港股實行較為成熟的註冊製上市,其審核流程和上市標準對當前科創板的建設具備一定的參考意義。

上市標準:美股和港股具有多套上市標準,主要圍繞淨利潤、市值、收入、現金流等指標。美股方面,目前美國主要有紐交所和納斯達克兩大交易所,兩個交易所有多個板塊,對公司初次上市的要求各不相同,總體呈現上市標準多樣化、差異化特點。以紐交所為例,紐交所最初主要關注企業盈利能力指標,現在則擁有多套可供公司自主選擇的上市標準,並通過縮短曆史業績考察期、新增市值指標等方法,扶持未盈利的新興成長企業上市融資。交易所完善的退市製度實現了對IPO註冊製的保障。港交所主板上市標準也呈現多樣化,包括盈利測試、市值/收益測試、市值/收益/現金流量測試共三套大標準,發行公司只需滿足其中一個標準即可上市。在科創板放開盈利要求前提下,我們預計科創板初期將主要圍繞市值、收入兩大硬性指標進行企業上市標準設置。

審核流程:美股IPO註冊流程包括申請、審核與上市等環節,SEC審核公司信息披露健全性,交易所按照其板塊上市要求對公司主要指標進行審核。美國註冊製以SEC審核為主,主要審核企業是否對信息進行了完全披露,對證券的實質價值和公司好壞不做判斷;SEC審核完畢後,由交易所參考所內各個板塊的不同上市標準對在本所上市的證券進行審核,不對公司的盈利前景、募集資金用途合理性提出實質性意見。美股註冊製的具體審核流程包括:公司首先需按照法律要求準備初步招股說明書及相關材料,在註冊材料寄送至SEC並繳納相關註冊費用後,即進入20天的“冷卻期”,該階段發行公司可與潛在投資者討論,但禁止發放任何材料(初步招股書除外);20天后SEC會向公司提出問題與修改意見,由發行公司進行解答,並相應地對招股書內容進行修改,直至符合要求;隨後20天內註冊說明書自動生效,發行公司向公眾公開正式招股說明書,開展證券發行活動。

我們認為,科創板試點註冊製下,企業在滿足嚴格的信息披露要求後,將由上交所將擔任主要的審核角色,圍繞事先設置的市值、收入等標準對公司進行審核,審核通過後由證監會進行最終的核準。

3.5、科創板企業發行猜想:自主配售為核心,進行累計投標詢價

核心觀點:對照美股與港股IPO定價發行機製,我們認為科創板首發企業定價和配售將以自主配售為核心,可能設置券商跟投。在詢價與定價方面,我們預計科創板企業詢價將採取類似A股定增以及港股IPO的累計投標詢價機製,機構投資者對科創板首發企業的定價自主性將得到提升,同時,企業定價標準將更為靈活,首發估值起點將更為合理。在配售製度上,參考港股,我們認為機構獲配新股比例將明顯提升,參考工業富聯,我們認為科創板企業發行將引入戰略配售,戰略投資者獲配股份將存在1年以上的鎖定期,網下投資者獲配股份可能部分鎖定,超額配售選擇權也可能作為後市穩定股價的手段,科創板企業的首發定價將更為合理與高效。

具體定價和配售機製方面,參考港交所新股發行,目前香港證券市場的IPO定價機製採用累計投標詢價和固定價格發行的混合定價機製。香港新股發行主要分為香港公開發售和國際配售兩部分,香港公開發售部分至少要占總發行10%,市值超過100億港元的公司可以申請將比例降至5%-20%,這部分新股採用固定價格發行、直接接受機構詢價結果,由散戶投資者公開認購,如果認購熱情高漲,承銷商還將按照一定比例酌情進行回撥。在沒有回撥的情況下,香港公開發售部分的新股占比低,對整體IPO定價的影響程度小。國際配售部分由承銷商售給經其甄選的投資機構及專業投資者,占發行比例達到85%-90%,採用累計投標詢價的定價機製;在配售上,由發行人與承銷商根據投資者的需求信息進行定價並進行自主配售,國際配售部分對整體IPO定價有決定性影響。

港股國際配售部分的新股發行定價機製與IPO流程緊密相關。港交所IPO流程可大致分為發掘基石投資者及錨定投資者、交易前研究及交易前投資者教育、分析師預路演、後市穩定機製及售後市場支持五個階段。其中基石投資者是重要組成,也是國際配售部分的主要構成,包括大型機構投資者、企業集團、知名人士或其所屬企業、主權財富基金等,基石投資者一般在股票實際上市前承諾認購發行規模的30%-40%,所持股份有6-12個月的限售期。與發行流程相對應,港股IPO定價機製也可劃分為五個階段,分別是保薦機構與基石投資者溝通,確定初步估值範圍;分析師擬定財務模型,初步確定定價區間;結合預路演反饋意見修正價格區間;路演、簿記後再修正,得到最終發行價格;後市價格穩定。

科創板將試點註冊製,我們認為科創板的IPO定價機製或將借鑒美股、港股等相對成熟的市場,放開定價限製。目前我國A股市場的IPO定價有較明顯的抑價,主要原因是核準製下,企業上市門檻高,新股上市後易被炒作,定價時詢價對象為了獲得配售機會傾向於抬高報價,故對新股定價往往設置了市盈率參考標準。科創板試點註冊製,優質科創企業上市進程加快,我們預計科創板新股定價將更為靈活,根據《證券發行與承銷管理辦法》,未盈利企業應當披露市銷率、市淨率等估值指標,我們預計科創企業發行可能引入市銷率、市淨率等指標進行定價,23倍市盈率可能不再作為主要參考。

科創板可能採取累計投標詢價,當前A股定增的配售和詢價流程可作為參考。A股定增配售主要包括三步:(1)上市公司及保薦人向符合條件的特定對象提供認購邀請書(發送對象除董事會決議公告後已經提交認購意向書的投資者、公司前20名股東外,還應當包含:不少於20家證券投資基金管理公司;不少於10家證券公司;不少於5家保險機構投資者);(2)認購邀請書應當按照公正、透明的原則,事先約定選擇發行對象、確定認購價格、分配認購數量等事項的操作規則。認購邀請書發出後,特定投資者簽署申購報價表;(3)申購報價結束後,上市公司及保薦人應當對有效申購桉照報價高低進行累計統計,按照價格優先的原則合理確定發行對象、發行價格和發行股數。未來科創板配售製度或參考A股定增配售製度,採取價格優先、數量有限、時間優先的原則來確定發行對象、發行價格和新股分配。

科創板或參考美股和港股,引入戰略配售和超額配售選擇權。美股和港股都允許承銷商自主決定新股的配售對象和配售數量,同時採用戰略配售機製和超額配售選擇權,實現新股合理與高效的定價。

在戰略配售方面,美股和港股會通過戰略配售引入基石投資者,主要是專業的機構投資者、大型企業集團等,戰略投資者會長期穩定地大量持有發行的股票,我們預計科創板首發上市企業的發行也將引入戰略配售機製,6家戰略配售基金將從中獲得新活力。

案例:工業富聯戰略配售。創新企業工業富聯在配售中引入戰略配售,配售數量為59080.00萬股,占發行總股數比例約三成,涉及資金高達81.35億元。配售結果顯示,共有20家戰略投資者成功入局,其中包括國家級投資基金、大型保險公司,以及下遊互聯網、傳媒等領域的產業資本,國資占比超50%。

超額配售選擇權,又稱“綠鞋機製”,是指獲發行人授權的主承銷商可在股票上市之日起30天內,按同一發行價格超額髮售不超過包銷數額15%的股份。超額配售選擇權在美股和港股的IPO中被廣泛應用,超額配售選擇權可以防止新股上市後股價跌破發行價以下,增強參與一級市場認購的投資者的信心,實現新股股價由一級市場向二級市場的平穩過渡,預計超額配售選擇權也將在科創板企業發行中得到應用。

新時代證券中小盤研究團隊

孫金钜,新時代證券研究所所長,兼首席中小盤研究員。專注於新興產業的投資機會挖掘以及研究策劃工作。2016年、2017年連續兩年帶領團隊獲新財富最佳分析師中小市值研究第一名,自2011年新財富設立中小市值研究方向評選以來連續七年(2011-2017)上榜。同時連續多年獲水晶球、金牛獎、第一財經等中小市值研究評選第一名。

任浪:021-68865595-232;

renlang@xsdzq.cn

黃澤鵬:021-68865595-202;

huangzepeng@xsdzq.cn

黃麟:huanglin@xsdzq.cn

王寧:wangning3@xsdzq.cn

韓東:handong@ xsdzq.cn

陸憶天:luyitian@xsdzq.cn

關注我們Facebook專頁
    相關新聞
      更多瀏覽