騰訊音樂上市在即,千億市值背後的邏輯
2018年12月05日22:07

  IPO那點事(ID:ipopress)於今日(5日)上午10點舉辦的“聚焦騰訊音樂IPO”的線上互動答疑活動收穫一致好評,下面為大家獻上乾貨滿滿的文字實錄。

  1

  主講人:Stefan

  大家好!歡迎大家參與今天的線上交流活動,我是格隆彙資深TMT分析師Stefan。今天活動的主題是聚焦騰訊音樂IPO,我們將從三個板塊展開:板塊一:騰訊音樂是怎樣煉成的?板塊二:騰訊音樂估值提升背後的邏輯。板塊三:騰訊音樂與Spotify、Pandora等相比有何不同?最後會是自由問答的環節。

  騰訊音樂招股書更新了什麼?

  騰訊音樂於12月3日更新了招股書,招股書顯示,騰訊音樂公開掛牌8200萬份ADS,招股區間為13~15美元,騰訊音樂將於12月12日在紐交所上市,股票代碼為“TME”。

  關於騰訊音樂上市的消息一直有之,去年就有媒體報導稱,騰訊欲剝離音樂業務單獨上市。不過,真正的實錘還是今年。7月8日騰訊發佈的一則公告,騰訊宣佈將剝離在線音樂娛樂業務,獨立上市,而上市的目的地則是美國。10月3日,騰訊向紐交所遞交了招股書,計劃募資 10 億美元。

  騰訊音樂是騰訊旗下的音樂集團,主要產品包括酷狗音樂、酷我音樂、QQ音樂和全民K歌,如果按移動端的月活計算,這四款軟件位居中國音樂類app的前四名。騰訊音樂在中國數字音樂的市場佔據了絕對優勢,據統計,騰訊音樂佔據了國內超過 70%的流媒體市場份額。

  根據騰訊音樂更新後的招股書顯示,其總月活超過8億人,用戶單日平均使用時長超過70分鍾。

  騰訊音樂是怎樣煉成的?

  酷狗與酷我音樂可以算是中國在線音樂的開路人之一。酷狗音樂成立於2003年,酷我音樂成立於2005年,而騰訊2005年2月才推出QQ音樂。2008 年 7 月, QQ 音樂正式推行綠鑽服務,成為國內首家會員製音樂平台;2012年,酷狗的直播軟件繁星成立,2013年,酷我的直播軟件聚星成立。

  2014年,全民K歌首發,一款K歌類的app,這是騰訊公司內部賽馬機製的產物,非常能代表當時騰訊的創新能力。

  中國音樂集團起源於 2012 年成立的海洋音樂,此後通過整合音樂平台酷狗、 酷我、電視音樂服務商彩虹、老牌版權代理商源泉等,成立中國音樂集團,在大量獨家版權資源的基礎上積累了穩定流量和優質口碑。

  合併後的海洋音樂曾於2016年5月傳出赴美IPO的消息,兩個月後劇情突然反轉,海洋音樂宣佈終止上市,騰訊接手,成立騰訊音樂娛樂集團(TME)。2016 年 7 月,騰訊旗下 QQ 音樂與中國音樂集團合併,成立騰訊音樂娛樂集團。新集團憑藉環球、索尼、華納三大唱片資源以及 QQ、酷狗、酷我三大音樂平台,佔據絕對的市場份額。

  2017 年上半年,QQ、酷我、酷狗三家品牌音樂正式合併為騰訊音樂娛樂集團,即TME。

  騰訊音樂估值提升背後的邏輯

  去年彭博社就曾爆料,騰訊將分拆音樂業務單獨上市,彼時,外媒估計其估值約為100億美元。

  去年Spotify與騰訊音樂完成了換股。據Spotify招股書透露,目前Spotify持有約9% 的騰訊音樂股份,價值9.1億歐元。由此可以估算,騰訊音樂的整體估值大概為101.1億歐元。按照彙率計算,騰訊音樂此時的估值差不多是123億美元。

  時隔一年之後,騰訊音樂的估值上漲至220億~250億美元。

  我們來看一看,騰訊音樂估值提升,背後的邏輯在哪裡呢,或者說,支撐騰訊音樂估值提升的要素有哪些。

  1.行業高速發展

  從行業的角度看,中國數字音樂行業市場規模仍處於高速增長的時期。

2.騰訊音樂的用戶規模優勢
2.騰訊音樂的用戶規模優勢

  2.騰訊音樂的用戶規模優勢

  根據questmobile的統計,2018 年 2 月在線音樂 APP 的月活躍度用戶規模如下:

  TME旗下的三款音樂平台:QQ音樂、酷狗音樂和酷我音樂,在前四中占了三席,網易雲音樂排名第三,接下來阿里的蝦米音樂,百度的百度音樂等月活數則差距較大。

  當然,不同的第三方統計機構會有不同的統計結果,但無論如何,騰訊音樂的三款音樂軟件都穩居前四,差別只在於其月活的數據上。

  再來看全民K歌。根據易觀千帆數據,2017 年 12 月移動 K 歌類 APP 月活躍用戶數方面,全民 K 歌以 11944.8 萬人的月活躍用戶數排名第一,唱吧以 3582.08 萬人的活躍用戶數緊隨第二。從 APP 月活躍用戶數及月活規模看,全民 K 歌都處於行業領先地位

3.巨大的版權優勢
3.巨大的版權優勢

  3.巨大的版權優勢

  騰訊音樂版權資源豐富。過去四年,騰訊音樂花重金購買了大量的音樂版權,以鞏固其在在線音樂市場的優勢。這其中包括全球三大唱片公司的獨家代理。2014年,騰訊音樂獲得華納音樂版權,兩年後,將索尼 的音樂版權收入囊中,2017年3月獲得環球音樂出版公司的詞曲獨代權,至此集齊全球三大唱片公司的音樂版權。騰訊音樂擁有國內最大的音樂庫,據稱超過1700萬首。

  騰訊音樂娛樂集團華語版權資源有包括傑威爾音樂、英皇娛樂、福茂唱片、樂華娛樂、夢響噹然、華誼兄弟、少城時代、燦星文化、王力宏工作室、李宇春工作室等。歐美資源包括環球音樂、華納音樂、索尼音樂。日韓資源有 YG、 CUBE、 LOEN、CJ、 BUGS 等。 2014 年至 2016 年,騰訊音樂旗下 QQ 音樂同國內熱門音樂綜藝節目平台進行合作,包括我是歌手、中國夢之聲、中國好聲音、跨界歌王等熱門節目。騰訊音樂豐富的版權資源將滿足使用者多種聽歌需求,有利於騰訊音樂提升競爭優勢。

  在國家版權局的推動下,去年9月,騰訊音樂與阿里音樂達成了轉授權協議,今年2月,騰訊音樂與網易雲音樂達成了轉授權協議,雙方授權的作品達到各自獨家音樂數量 99% 以上。

  (2018年3月31日,網易雲音樂跟周杰倫所屬唱片公司傑威爾的正版授權將到期,不過遺憾的是,雙方未能在到期前完成續約,在到期日接到版權方要求,需要下架所有歌曲。暫停轉授權洽談,所以,現在你在網易雲音樂上仍然是聽不了周杰倫的歌曲的)

  一方面,歌曲版權的轉授權,騰訊音樂可以從但關鍵就在於這1%,以騰訊音樂1700萬首的總量計算,至少有十幾萬首音樂仍然是騰訊獨家。

  騰訊音樂旗下四款軟件,酷狗、酷我和QQ音樂都有著長達十餘年的曆史,長期深耕行業,積累了大量的忠實的用戶。並且,騰訊憑藉版權優勢形成了堅固的護城河,這1%的獨家版權,就足以使大量用戶堅定地選擇騰訊音樂。

  騰訊音樂一旦上市,將可能加大版權的壟斷,強者恒強的馬太效應將會進一步釋放。

  4.業績高速增長

  2018年前三季度,騰訊音樂娛樂實現收入135.88億元,淨利潤27.07億元,調整後利潤32.57億元。

  根據騰訊音樂的招股書,騰訊音樂從2016年到2018年的前九個月,其業績提升的非常快。因為騰訊音樂在2016年就完成了對中國音樂集團的收購,所以,其產品矩陣在近兩年變化不大。在此基礎上,從2016年到2017年騰訊音樂的營收翻了一番還多,其淨利潤從8500萬增至13.19億,再來看前九個月的數據,2018年前九月也比2017年前九月增長了83.7%,淨利潤從7.85億增至27.27億。

  所以,從騰訊音樂披露的財務數據來看,首先是增速很快,其次是盈利空間開始釋放,利潤率起來了。

  毛利率的提高主要得益於營收成本的下降,淨利率的提高主要得益於管理費用在總收入中的占比下降了。騰訊音樂的規模效應正越發的明顯。

  按照騰訊音樂的招股價計算,其上市市值在220億~250億美元之間,根據招股書的財務,可以計算出騰訊音樂從2017年10月至2018年9月這十二個月的利潤情況,來計算出騰訊音樂的滾動市盈率——PE(TTM)在46.4~52.7倍之間。騰訊音樂預計2018年營收將達170億元,淨利潤或達到36.5億元。那麼騰訊音樂的2018年PE預計在41.3~46.9倍之間。

  如果考慮到騰訊音樂前九個月的利潤增速,這樣的估值看上去一點也不貴。當然,有比較才有鑒別,下面我們將騰訊音樂和已上市的音樂平台做一個對比。

  騰訊音樂與Spotify、Pandora等相比有何不同?

  騰訊音樂在全球音樂流媒體平台中都屬於一個模範,因為它幾乎先於所有同行實現了盈利,而且我們剛剛已經看到了,2018年前九個月它就賺了27億人民幣,可以說是非常不錯的成績了。

  為什麼說音樂流媒體難盈利呢,版權問題是個繞不過去的坎。音樂版權市場,索尼、環球、華納三分天下,包攬了絕大多數的音樂版權,形成壟斷之後,它們就能坐地起價了。

騰訊音樂的盈利之道
騰訊音樂的盈利之道

  騰訊音樂的盈利之道

  我們看美國最大音樂流媒體平台——Spotify。2017年Spotify收入只有40.9億歐,營收成本高達32.41億歐元,毛利率僅有20%,而這其中主要的成本就是版權開支。Spotify的營收增長,它的運營虧損反而是擴大的。Spotify的尷尬處境基本代表了時下絕大多數音樂流媒體平台的處境,所謂賺得越多,虧得越多。

  從成本端看,騰訊音樂購買了各大唱片公司在中國的獨家版權,所以其版權開支要大大低於一些國際音樂平台。比如,騰訊音樂去年獲得環球音樂的獨家版權代價為3.5億美元,由於版權協議一般為兩三年,所以這還要攤銷至明後年。這與Spotify一年幾十億歐元的版權支出相比,要少很多,所以騰訊音樂的毛利高。

  再來看收入端,Spotify的收入結構中,付費用戶的訂閱費占大頭,其次是廣告收入,Pandora的收入結構中,主要收入來源為廣告收入,其次為訂閱服務的收入。這兩家公司都是虧損的。中國自有中國的國情,我們用戶的付費熱情沒有那麼高,而且付費能力也差的很遠。騰訊音樂實現盈利,通過多種形式進行變現,付費音樂、秀場、轉授權、廣告、遊戲等都能創收,其中音樂包月只是很小的一部分收入。

  多元化的變現形式,讓騰訊音樂這8億月活的巨大流量,能夠持續地轉化為現金流。這其中,直播收入可以說是騰訊音樂的主要收入之一。

  直播拯救了中國音樂平台

  2010年之前,這些平台普遍的變現形式局限於廣告、遊戲等,大部分還能盈虧平衡。而之後由於國內日漸加強的版權意識,以及來自於監管的壓力,極大地增加了這些音樂平台的內容成本,它們漸漸變得入不敷出了。

  音樂平台空有流量,無法變現讓酷狗音樂的創始人——謝振宇感到苦惱。彼時,直播平台的第一階段——秀場直播逐漸興起,這讓他眼前一亮。直播強大的吸金能力配合音樂平台的流量,正好產生了化學反應。

  於是,酷狗音樂直播——繁星孕育而生,緊接著,酷我音樂也孕育了自己的直播平台——聚星。到後來,這兩個直播平台為酷狗和酷我貢獻了大部分的收入。

  再後面酷狗、酷我合併,被騰訊音樂收購後變身TME的過程暫且不表。上個月,騰訊音樂公佈了招股書,其先於國內外大部分音樂平台盈利的秘訣,就在於其直播收入。

  這是CMC被收購之前的財務數據,我們可以看出來,其營收的大頭來自於直播服務,這塊收入占總收入的75.6%。

  QQ音樂與CMC合併之後,騰訊音樂的整個收入中,Social entertainment services and others這項占2018年前九個月的總收入的70.4%。而這個Social entertainment services and others主要包括通過直播服務、在線K歌、音樂衍生品和其他獲得的收入,可以預見,直播服務仍然貢獻了騰訊音樂的大部分收入。

所以,可以說是,直播拯救了中國的音樂流媒體平台。
所以,可以說是,直播拯救了中國的音樂流媒體平台。

  所以,可以說是,直播拯救了中國的音樂流媒體平台。

  最近網易雲音樂也在做直播。網易雲音樂還處於燒錢階段。坐擁6億註冊用戶,而無法變現的網易雲音樂自然地將目光投向了直播行業。近期,網易雲音樂上線了Look直播,網易雲音樂成為網易旗下的招牌以後,網易開始圍繞著這一音樂平台做文章。直播自然而然地,成為目前的最優解。

  音樂流媒體+直播的這種模式非常具有中國特色。直播興起後,其強大的創收能力提供了新的思路,這也是國外的這些音樂流媒體平台不具備的條件。

  騰訊音樂直接對標的是在美國上市的Spotify,Spotify最新的市值是253億美元,與騰訊這次招股後的市值接近。這個是國信證券以2018年半年業績做的一個比較,我們可以看到,騰訊音樂的每月活收入和付費滲透率都是顯著低於其他公司的,其中的邏輯在之前有提到過。但其每付費用戶的收入卻不低,甚至還高於了Spotify,可以看出,騰訊音樂的變現能力還是很強的。

2
2

  2

  問答環節

  一、 騰訊音樂的估值被打壓這麼多,怎麼看呢?

  提交招股書之前有媒體報導,騰訊音樂的估值提高到了300億美元,現在騰訊音樂的市值區間在220億~250億美元,騰訊音樂的估值有小幅下降,我們認為也是較正常的現象,一方面,美股景氣度下降,中概股在今年下半年表現也不好,另一方面,騰訊音樂的可比公司的估值也在下降,比如Spotify從三百多億美元下降到二百五十億美元。

  二、用戶8億,日均使用時長70分鍾,這個數字是不是很恐怖?不知道有沒有將四個App用戶去重?

  這個數據是沒有去重的。

  三、音樂部分版權費用占比降低有數據支持嗎?招股書的成本部分沒有把音樂和直播拆開的,而整體占比並沒有下降,您如何得到這個結論?

  音樂部分的版權費用是算在營收成本里的service costs里的,隨著營業收入的快速提高,它在營收中的占比是在下降的。版權費用相對固定,營收增長,占比自然下降了。

  四、spotify用戶付費率43%,騰訊在線音樂部分付費率不到5%,但是考慮到版權環境和用戶使用習慣,有多少中國用戶會付費?(騰訊買的版權都是國內版權)還有就是如果競爭對手都在走免費策略,騰訊在提升付費率這塊會有多少空間?

  從騰訊音樂招股書披露的情況看,騰訊音樂的付費率是在上升的,從3.6%上升至3.8%,可以看到用戶的付費習慣正在養成。不過,我們認為,考慮到中國國情,中國用戶的付費率提升不會很快,所以這塊的提升空間不大。也就是說,騰訊音樂主要靠其他的手段進行變現。

  五、各大播放平台用戶特徵是否一致?如果不一致的話,對於不同群體,版權的壁壘優勢是否會減弱?作為音樂人,是不是會因此而不希望傳播平台一家獨大?

  各大播放平台的用戶特徵都各有不同。騰訊音樂旗下三款軟件的用戶都有差別,它們與網易雲音樂也有差別。比如,網易雲音樂形成了一個社區化的特點,每一個平台都有每一個平台不同的競爭優勢,但是,我們認為最核心的競爭優勢還是音樂版權。

  六、為什麼騰訊版權費比Spotify便宜那麼多?華語市場本就便宜?

  因為騰訊音樂主要購買的是這些唱片公司在中國的音樂版權,所以它的版權費會比較低。Spotify購買的是全球的一個版權,因為每個國家的版權費是不一樣的,版權費的訂立要根據各個國家的具體情況,比如當地的收入情況,它們對於版權的支持情況。

  七、TME現在的7成收入來源於社交娛樂衍生品等,而非直接的在線音樂付費收入,所以說騰訊音樂面子上像spotify,但是裡子上更像MOMO,YY,對此怎麼看?

  可以這麼看吧。你可以把騰訊音樂看做為以音樂引流,以直播變現的音樂平台,這也是中國比較獨特的商業模式,放在國外,這種形式不一定成立。

  八、直播行業已經是紅海,直播收入能否覆蓋版權費用,未來的盈利模式還有哪些?

  直播行業的競爭已經進入了尾聲,我們能夠看到的是,直播行業已經形成了多寡頭的競爭格局。這些大的直播平台,仍然壟斷且賺錢。我們認為,騰訊音樂的直播收入還是主要來源,可以覆蓋部分版權費用。當然,騰訊音樂的盈利還有幾個方向,一個是數字專輯售賣,一個是衍生品的售賣,一個是音樂版權的轉授,主要還是圍繞著音樂版權做文章。

  九、請問版權成本降低這個是老師您分析出來的嗎?社交娛樂服務應該不光指直播吧?

  版權成本在總收入中的比例是下降的,版權成本比較固定。社交娛樂服務收入,主要是來自於直播,其他收入的占比是沒那麼大的。

  十、對TME長線價值投資怎麼看?領先其他友商這麼麼多。

  我們的分析是基於騰訊音樂的招股書,以及騰訊音樂在國內的發展狀況。短中期來看,我們是非常看好騰訊音樂的發展的,長期的話,我們可能還需要更多的時間進行觀察。

  來源:Stefan 港股那點事

關注我們Facebook專頁
    相關新聞
      更多瀏覽