觀史知今――美股未來如何,通脹是關鍵
2018年10月15日20:51

  運轉良好的市場(以及良好的投資組合結構)最基本的特徵之一就是多樣化。糟糕的交易每天都在發生,而當這些損失充分分散時,它們的影響是有限的。然而,有時也會出現集體失誤、高度相關的失誤,以及多數市場參與者同時做出的假設失誤。這些就會導致衰退和市場崩跌。

  由於剛剛度過了雷曼破產10週年紀念日,人們對集體失誤的關注度非常高。值得一提的是,上世紀60年代末的通脹風險,則是另一個更著名的集體失誤。而我們也確實也看到了當前與導致大通脹的上世紀60年代中期具有相似之處。

  美聯儲在朝 鮮戰爭結束後壓製了通貨膨脹,在短暫的通貨緊縮後,通脹穩定在一個難以置信的穩定範圍內――0%至2%之間。而自上世紀60年代中期開始,在人們認為通脹根本不成問題的背景下,政府做出了幾項重大政策變化,卻導致了被認為是不可能發生的結果。

  促成大通脹的第一個因素是1964年的減稅法案。

  這是當時美國曆史上最大的減稅法案。在降低公司稅率的基礎上,該法案還大幅削減了20%的所得稅,尤其是針對高收入家庭的所得稅。預期是通過減稅,來降低失業率、促進消費、增加企業投資和實現資本存量現代化的動力,從而增加稅收總額。而減稅確實促進了經濟增長,但她也將失業率推至非常低的水平,成為戰後唯一一個失業率低於4%的持續時期。

  而第二個政策是如何考慮就業問題。

  在上世紀60年代中期,人們擔心文化鴻溝。美國社會評論家Michael Harrington談到了“另一個美國”:大部分生活在農村地區的無技能美國人,有著“貧困文化”,並被上世紀50年代戰後的經濟繁榮拋在身後。在這種情況下,減稅後失業率的下降是受歡迎的。人們認為,將失業率推至非常低的水平,將有助於把富裕的城市和郊區的財富轉移至“另一個美國”。他們認為,雖然極低的失業率可能會使通脹上升,但這種增長只是適度的,而適度提高通脹和降低失業率的社會效益是可取的。當時,通脹和失業率之間的關係並未有統一的理論,所以,當通脹率開始隨著失業率的降低而上升時,人們並未感到擔憂。

  造成大通脹的第三個直接原因是,沒有意識到結構性生產力大幅下降。二戰和朝 鮮戰爭的資本深化提高了生產力。然而,和平時期低得多的資本支出導致生產力增長放緩。儘管資本支出相對不足,但生產力下降基本上被排除在外。

  而現在和當時一樣。自2008年以來,資本投資大幅下降,導致過去幾年的生產力增長非常低。技術繁榮的說法掩蓋了生產力是多麼低下,亦有觀點認為,最近的大幅減稅將把資本支出提高到崩跌潰前的水平。

  而低企穩定的通脹時期依然令貨幣官員感到困惑。當代美聯儲對於沒有一個統一的基本框架來考慮通脹持開放態度,在上世紀60年代也是如此。

  對如何製定政策沒有統一看法的另一個問題是,它使美聯儲容易受到外部壓力的影響。特朗普總統針對美聯儲加息的批評,在近代史上或許並不常見,但在上世紀60年代卻並不罕有。約翰遜總統曾批評美聯儲加息,甚至將當時的美聯儲主席帶到其位於得克薩斯州的農場,向他施壓。

  沒有一個考慮通脹的框架帶來的問題是,幾乎無法識別趨勢轉變的早期跡象,而等待解決通脹問題則可能導致更嚴重的通脹。從上世紀60年代末到70年代初,通脹自我強化的趨勢變得十分明顯。通脹的穩定性可以增強穩定性,但加速同樣也會增強加速。隨著通脹上升,其他因素不變,這會降低實際利率,從而刺激經濟增長,造成更高的通脹率。這也是為什麼固定的通脹預期對保持低通脹如此關鍵的部分原因,但也是為什麼高投資預期一旦形成就很難抵禦的原因。

  上世紀60年代初,10年期美國國債收益率處於非常穩定的狹窄區間,約在4%左右。隨著通脹率在這十年的後半段上升,收益率的波動性也第一次隨著上升。隨後收益率穩步上升,在1969年底收於8%以下。上世紀70年代,通脹持續上升,債券收益率跟著走高。10年期美債收益率最終達到略低於16%的峰值。當時美聯儲將聯邦基金利率上調至19%,遏製住了通脹。

  而當時的通脹也加劇了股市的波動性。在那10年里,股市連續刷新曆史新高,但隨後出現回調。1965年的市場高點之後,1966年出現了20%的非衰退性回調。緊接著,在1968年的新市場高點後,又出現了30%的回調,這在一定程度上是由於美聯儲的激進緊縮政策,導致了1970年的經濟衰退。但當時60年代末的加息並未完全抑製通脹,導致股市遭受重創。在接下來的10年里,美聯儲艱難地控製通脹時,股市已萎靡不振。經通脹因素調整後,1980年初,股票價格還不到1968年峰值水平的一半。直到1993年,股市才收複了經過通脹調整後的跌幅,超過了1968年的峰值。

  當前,從美聯儲官員到各大行分析師,都認為通脹溫和,不會瘋漲。我們當然有理由認為,上世紀60年代末的經曆不太可能重演。但許多驚人的相似之處告訴我們,將某些事情視為不可能的,尤其當這是一種共識觀念時,或許巨大的市場風險就正在眼前了。

  來源:港股挖掘機

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