中秋節前後啟動反彈 港股弱於A股
2018年09月25日17:15

  文/新浪港股(微信公眾號xlgg-sina)專欄作家 張憶東

  此次反彈的啟動時間和行情初期的逼空表現,完全符合我們數年前率先發現的中國股市“愛在深秋”的日曆效應,就是金秋啟動反彈(公曆9月下旬、中秋節前後啟動),到深秋以後結束(公曆10月底或11月初立冬前後結束)。反彈空間,遵循典型熊市反彈的曆史規律也就是10%左右,除非有超級利多(比如2010年美國推出QE)否則較難達到15%以上。

  投資要點

  一、回顧:準確提示反彈,9月13日《如果貿易戰緩解,有啥反彈機會》, 9月16日《金秋反彈正是調倉時》,持續建議短期考核的投資者盡快參與反彈。

  二、展望:愛在深秋,金秋啟動的反彈將在深秋延續,呈現震盪上行

  2.1、空頭回補的勢頭還沒有結束,後續配置型和投機型多頭有望延續行情。

  2.2、國內宏觀政策正在朝著市場期待的方向調整,提振風險偏好。1)金融穩定委員會近期多次強調要穩金融、穩預期。改善貨幣政策和財政政策的落實和傳導機製的相關調整可能有望出現。2)積財政部提高企業研究開發費用抵稅比例,以2017年A股非金融上市公司的數據初步測算,實施之後有望提升淨利潤2個百分點。3)針對此前引發市場爭議的政策進行積極“打補丁”,有利於改善過度悲觀的政策預期,同時有利於完善中長期製度建設。

  2.3、聯儲9月加息靴子落地之後,人民幣彙率穩定將提升中國資產的配置吸引力。從彙率的影響來看,港股在此次“愛在深秋”的反彈後勁,可能弱於A股。

  首先,人民幣彙率保持穩定,有助於增強中國資產吸引力,吸引全球資金再配置。其次,港彙走強,則是把雙刃劍,有利於提升短期風險偏好,但是,流動性緊縮不利於中期行情。

  2.4、中國基本面數據在10月中旬前尚好,外資繼續配置中國資產

  2.5、A股“愛在深秋”日曆效應帶動港股風險偏好。

  三、中期,警惕新興市場風險、估值和基本面進一步調整的風險。1)警惕新興市場風險“殃及池魚”。2)警惕從靜態估值調整到基本面調整的風險。

  四、投資策略:已入場的則享受反彈;未入場的仍可擇機參與

  4.1、反彈仍將延續但參與難度提升,越早參與的越主動。

  4.2、看長做短,不以“抄底”為目的,精選高性價比的核心資產:1)過去1個月優先推薦的銀行、保險,仍可繼續持有。2)精選成長股龍頭,等待過度悲觀情緒修復及行業政策修正的機會。3)低估值高股息的傳統行業龍頭,配置性價比強於高等級信用債。

  風險提示:美國加息、新興市場風險、彙率風險、中國經濟下行超預期。

  報告正文

  1、回顧:精準提示反彈在金秋啟動,9月13日至今持續推薦

  9月13日興業證券海外策略報告《如果貿易戰緩解,有啥反彈機會》,再到9月16日寫《金秋反彈正是調倉時》,我們持續提示:短期過度悲觀的預期有改善,疊加空頭回補,就能推動一輪可以操作的跌深反彈。過去10多天,我們持續推薦那些基於年度考核的投資者盡快參與此輪反彈,我們維持雙節(中秋節、國慶節)前佈局而深秋時節(11月初立冬之前)逐步收穫的節奏。

  中期保持謹慎,但並不妨礙我們堅定看好此輪“愛在深秋”的反彈,因為,不同時間階段的主要矛盾不同。8月中旬以來我一直維持的觀點:1)短期(在10月下旬之前)有跌深反彈。2)中期很謹慎,今年四季度乃至明年年初是股市黎明前的黑暗。3)長期看多中國各領域的核心資產。

  回顧我們對於此輪“愛在深秋”反彈邏輯,其實關鍵在於過度悲觀預期的修復:

首先,過去數月壓製市場的中美貿易摩擦,階段性利空出盡。並非沒有利空了,按照我們的判斷是,投資者對中美大國關係的摩擦漸漸反應鈍化、習以為常。9月17日美國公佈對華新一輪加征關稅,中國9月18日推出的反製關稅,中美兩國股市不跌反漲,符合我們9月13、16日提示反彈時的預判。

第二,國內政策調整成為短期更重要的變量,風險偏好改善。從邏輯上說,為了應對海外風險,政策調整值得期待,需要穩定金融、穩定預期,提振國內經濟的信心和信用創造的效率,同時也為了後續改革開放40週年以及新一輪開放活動而創造平穩的環境。

第三,基本面數據尚好,全球配置型的真正長線外資基於分散配置的邏輯,還不至於拋售中國資產,甚至還可能會繼續增持。

第四,風險偏好改善加上空頭回補,會強化階段性的跌深反彈。

第五,季節性規律,“愛在深秋”今又來。

  此次反彈的啟動時間和行情初期的逼空表現,完全符合我們數年前率先發現的中國股市“愛在深秋”的日曆效應,就是金秋啟動反彈(公曆9月下旬、中秋節前後啟動),到深秋以後結束(公曆10月底或11月初立冬前後結束)。反彈空間,遵循典型熊市反彈的曆史規律也就是10%左右,除非有超級利多(比如2010年美國推出QE)否則較難達到15%以上。

  關於“愛在深秋”的反彈日曆效應詳細可參考下列報告:

  2015-11-08 《“愛在深秋”行情圓滿,中級反彈繼續補漲》興業證券張憶東

  2015-10-25 《愛在深秋,得意但不可忘形》興業證券張憶東,吳峰

  2015-10-22 《愛在深秋,在震盪中延續》興業證券張憶東

  2015-10-18 《愛在深秋,不醉不休》興業證券張憶東,吳峰

  2015-10-16 《愛在深秋―邏輯、時空和節奏》興業證券張憶東

  2015-10-11 《愛在深秋,時不我待》興業證券張憶東,吳峰

  2015-10-07 《愛在深秋,贏在當下》興業證券張憶東,吳峰

  2015-09-27 《愛在深秋,非誠勿擾》興業證券張憶東,吳峰

  2015-09-21 《“愛在深秋”已經開始――A股市場交易策略》興業證券張憶東

  2015-09-17 《愛在深秋――A股市場2015年四季度策略報》興業證券張憶東

  2、展望:愛在深秋,反彈將在深秋延續,震盪上行

  2.1、空頭回補的勢頭還沒有結束

  過去10天移動平均的賣空成交占比超過了14%,仍處於曆史極端水平,空頭回補的勢頭還沒有結束。汽車正是這一類交易的代表,從年初高點到9月7日(金管局公佈的最新數據),未平倉賣空金額占流通市值比例增加了1.3%,是各行業中最高的,因此,空頭回補推動了汽車股強烈的反彈,9月13日以來漲幅第一。

  風險偏好改善加上空頭回補,有助於反彈的延續。根據人性的弱點,越往後參與反彈的買方和賣方越會加碼提升反彈空間,最後的參與者將是相信行情反轉的,後續配置型和投機型多頭有望延續行情。而未平倉賣空金額占流通市值的比例高的行業可能將受到後續參與者的關注,比如,資訊科技、建築、醫藥、地產等。

  2.2、國內宏觀政策正在朝著市場期待的方向調整,提振風險偏好

  首先,金融穩定委員會近期多次強調要穩金融、穩預期。預計最快在中秋之後、國慶前後,改善貨幣政策和財政政策的落實和傳導機製的相關調整將有望出現,至少出現改善的信號越來越強。

  其次,財政政策積極給企業減負,引導企業增加研發投入。財政部提高企業研究開發費用稅前加計扣除比例:企業開展研發活動中實際發生的研發費用,未形成無形資產計入當期損益的,在按規定據實扣除的基礎上,在2018年1月1日至2020年12月31日期間,再按照實際發生額的75%在稅前加計扣除;形成無形資產的,在上述期間按照無形資產成本的175%在稅前攤銷。

  我們以2017年A股非金融上市公司的數據初步測算,實施之後有望提升A股非金融上市公司淨利潤2個百分點。其中,計算機、通信、電氣設備、軍工等研發支出占營業收入比例較大,有望較大程度受益研發費用稅前扣除比例提高。

  第三,針對此前引發市場爭議的政策進行積極“打補丁”,有利於改善過度悲觀的政策預期,同時有利於完善中長期製度建設。特別是值得關注的是,

  ――9月18日,國務院常務會議指出要抓緊研究提出降低社保費率方案,與徵收體製改革同步實施,不額外增加企業稅負;

  ――中國登記結算修訂《特殊機構及產品證券賬戶業務指南》,明確了商業銀行理財產品可以作為委託人開立基金公司特定客戶資產管理計劃專戶、證券公司定向資管計劃專用賬戶等證券賬戶。這有助於此前公佈的“資管新規”更具操作性。

  2.3、聯儲9月加息靴子落地之後,人民幣彙率穩定將提升中國資產的配置吸引力

  9月25、26日聯儲議息會議結束之前,美國加息決議仍可能帶來市場擾動,特別是前期反彈速度過快之後,市場本身有技術性調整的需求。

  但是,考慮到9月聯儲加息已經被充分反映,9月加息之後反而將是靴子落地,有利於新興市場的反彈。

  從彙率的影響來看,港股在此次“愛在深秋”的反彈後勁,可能弱於A股。

  首先,人民幣彙率保持穩定,有助於增強中國資產吸引力,吸引全球資金再配置。9月20日中國人民銀行和香港特別行政區金融管理局簽署了《關於使用債務工具中央結算系統發行中國人民銀行票據的合作備忘錄》,中國人民銀行將可以在香港發行央行票據,豐富香港高信用等級人民幣金融產品。這意味著央行可以在離岸人民幣市場回收流動性,有助於維護離岸人民幣彙率穩定。

  其次,港彙走強,則是把雙刃劍,有利於提升短期風險偏好,但是,流動性緊縮不利於中期行情。9月21日港元彙率大幅走強,升值0.43%,收於7.8089脫離7.85弱方承諾,重回2017年底至2018年初的水平。一方面,彙豐銀行本月兩次抬高港元定存利率,隨後多家香港銀行宣佈跟進加息,隔夜hibor跳升至3.85%,推升了港幣彙率。另一方面,中國央行若在香港發行央票,也會對香港市場的流動性形成一定程度的緊縮效應。

  2.4、中國基本面數據在10月中旬前尚好,外資繼續配置中國資產

  8月經濟數據顯示了中國經濟的韌性。1)8月人民幣貸款新增1.28萬億元,社融新增1.52萬億,表外融資對社融的拖累有所減弱,8月表外融資(委託+信託+銀行彙票)減少2674億,弱於上月降幅的4886億。2)工業增加值同比從7月6%略升至8月6.1%;社消零售總額同比增速回升至9%。

  陸港通數據顯示外資持續在增持中國資產,主要是A股,但是,要警惕四季度經濟數據下行,外資可能會階段性加大力度減持港股。過去10多年當中國PMI數據小於50時,恒生指數表現都欠佳。如果全球第二大指數公司富時羅素在9月27日宣佈將中國A股納入其指數體系,將可望帶來更多配置型的增量海外資金。考慮到同一基本面,A股短期獲得更多配置,將有利於穩定港股的估值吸引力。

  2.5、A股“愛在深秋”日曆效應帶動港股風險偏好

  我們曾發表諸多報告論證,A股具有典型的“愛在深秋”日曆效應的規律,反彈時間節奏上從金秋開始到深秋結束。這是從農曆上說的概念。農曆八月為仲秋也叫金秋;深秋指的是農曆九月份,中秋節之後就進入深秋直到立冬。

  在互聯互通時代,A股的日曆效應對於港股也將有更明顯的帶動效應。中秋往往在國慶節前後這段時間,從曆史數據我們可以看到,從2003年至2017年國慶節假期後兩週以及國慶節假期後一個月上證綜指取得正收益的概率分別達到60%、67%,收益率均值1.33%、2.32%,收益率中位數也有2.02%、1.93%。

  3、中期,警惕新興市場風險的拖累及基本面調整的風險

  3.1、警惕新興市場風險“殃及池魚”

  我們年初以來一直提示:在特朗普推行的“美國優先”的全球競爭戰略下,伴隨著美國經濟的強勁增長以及美國加息週期的延續,美元持續保持強勢,部分新興市場國家經濟和金融的脆弱性將不斷暴露。後續,新興市場的風險依然較大。

  聯儲加息期間發生的危機來看,港股均受到波及。無論是新興市場危機(拉美債務危機、墨西哥貨幣危機、亞洲金融危機),還是美國引發的1987年股災、美國互聯網泡沫破滅、美國次貸危機,恒生指數都出現了不同程度的下跌。

  3.2、四季度後期,警惕從靜態估值調整到基本面調整的風險

  無論是港股還是A股,靜態估值與曆史上的極端時期相比也還有調整的空間。恒指當前PE較16年、11年、08年、98年低點分別高出13%、16%、10%、6.6%。A股滬深300指數剔除金融地產以後估值仍有17.9倍,較2005、2008、2014低點分別高出27%、15%、27%。

  四季度後期開始,建議投資者警惕市場從靜態估值調整到基本面調整的風險。

  首先,中國經濟的庫存週期進入下降階段,未來幾個季度經濟下行是經濟規律。中國存在著40個月的庫存週期,大約上升期20-24個月左右,下降期12-16個月。從2016年2季度作為起點算起,今年上半年則是這一輪的庫存週期見頂回落的時間點,而明年2季度或者3季度有望使庫存週期的新的低點。

  第二,下半年業績增速將下行,但是,市場對於盈利的調整依然比較滯後。恒生綜指非金融公司上半年ROE回升至5.8%,已經回覆到2013年的水平。ROE的回升主要來自淨利率的提升,淨利率已經超過2011年下半年的水平;資產負債率處於高位,總資產周轉率未見改善。隨著宏觀經濟回落,業績增速將下行。

  第三,中美貿易摩擦對於中國經濟基本面的負面影響將有滯後反應。特別是關注四季度出口PMI、就業、乃至對於GDP的負面影響。

  4、投資策略:已入場的享受反彈;未入場的仍可擇機參與

  4.1、策略建議:反彈仍將延續但參與難度提升,越早參與的越主動

  雖然,參與反彈的最好時機已經過去,但如上文所述,反彈仍舊延續,當前仍處於性價比較好的階段。按照反彈行情的規律,每次反彈越到後期,賣方和買方中樂觀的聲音和預期就越高,甚至提出反轉的觀點,而那時卻是應該收穫的時候。

  除了在反彈行情的左側進行逆向擇時加倉的投資者之外,後續分批進來參與反彈的投資者都不知道自己是不是最後一批“買單”的,因此,我過去很多年對於參與中國股市反彈行情的策略建議都是,要炒趁早,不炒拉倒。

  對於從9月13日開始聽隨我們的建議並已經參與反彈的機構投資者,建議繼續享受反彈,主動折騰,一方面,可以把部分浮贏逐步逢高兌現;另一方面,可以把部分先反彈的浮贏標的,轉為那些尚未充分反彈、更具高風險高彈性標的。

  對於還在觀望的機構投資者,如果有年底考核的壓力並且仍想參與年內的行情,建議趁國慶前的短期震盪期而擇機參與,否則,在10月中旬之後參與此輪反彈的難度將會更大。如果本身倉位很重的投資者,或者始終忍著不參與反彈的投資者,依然建議可以在四季度後期反手做空。

  4.2、配置思路:看長做短,不以“抄底”為目的,精選高性價比的核心資產

  核心配置思路是“看長做短”,也就是說,不是基於交易型“抄底”來買賣;而是基於“就算沒有反彈,應該配什麼”那麼就繼續配什麼,只是階段性調整一下風險敞口。

  具體而言,如果參與本輪秋季反彈,建議像配置型的長線外資一樣關注中國資產的長期價值,但是,按照更嚴格的估值和盈利的性價比,增持那些今年以來調整充分、估值在全球有吸引力的中國各行業龍頭。

  不可否認中國核心資產的長期配置的吸引力。首先,中國核心資產盈利與估值的性價比在全球來看都比較高。第二,中國權益市場與美國權益市場的相關性較低,全球配置型資金增加配置A股是作為分散風險的手段。

  4.3、投資方向一:過去1個月優先推薦的銀行、保險,仍可繼續持有

  保險估值已經充分反映不利因素,超預期的中報改善投資者對於中長期成長趨勢的判斷。1)中資保險PEV估值已經處於曆史底部,平安、太保、新華、太平的PEV估值分別為1.3、0.86、0.67、0.8倍,已經充分反映了上半年保費收入增速放緩、資本市場波動帶來投資收益下降的影響。2)中報顯示新業務價值增速好於預期,中長期成長趨勢不改。

  銀行股,低估值疊加高股息對於長線資金存在配置價值。1)低估值提供安全邊際。四大行目前估值皆處於曆史低位,工、建、農、中行PB分別為為0.79、0.82、0.77、0.57倍。2)股息率對長線資金有吸引力。股息率已分別達到5.01%、4.91%、5.83%、5.83%,對於北水長線資金戰略配置吸引力凸顯。3)去杠杆政策調整從經濟增長預期修復、信用風險下降、金融環境邊際改善三維度對銀行龍頭形成正向催化。

  4.4、投資方向二:精選成長股龍頭,等待過度悲觀情緒修復及行業政策修正的機會

  內需驅動和科技創新等長期趨勢向好的行業,過去數月紛紛遭遇行業政策“利空”的強烈打擊,甚至商業模式遭遇被顛覆或被破壞的風險,再疊加上半年這些行業處於被機構投資者“抱團取暖”而相對估值偏高,因此,教育、科技、醫藥、消費等行業板塊在8、9月份經曆了明顯補跌和做空壓力。這些近期補跌的行業,也有望成為在反彈後期“補漲”的板塊

  首先,尋找利空出盡的行業。當前教育、科技、醫藥等相關行業板塊的股價已經或多或少地反映了政策利空的悲觀情形,但是,近期中國對於相關行業政策糾偏的趨勢越來明顯,因此,一旦前期”矯枉過正”的行業政策得到修正,在反彈的大環境下必將推動行業板塊的估值修復。

  其次,以中長期的眼光精選最具有競爭力的核心資產,關注行業政策加強監管、推動優勝劣汰的大趨勢。近期建議關注,受益於提高企業研究開發費用稅前加計扣除比例政策的龍頭公司,特別是科技、醫藥等行業。

  4.5、投資方向三:低估值高股息的傳統行業龍頭,配置性價比強於高等級信用債

  傳統行業的核心資產長期配置邏輯仍在於“剩者為王,贏家通吃”,而短期在反彈行情中更要關注風險和收益的高性價比。考慮到市場的中期預期依然謹慎,建議按照週期特徵弱化、安全邊際高、大類資產配置具備相對優勢,精選行業龍頭:

地產,精選資產負債表相對健康、最具持續發展能力的“不死鳥”龍頭。地產板塊估值2018E約5.3倍,股息收益率超過7%,整體處於曆史估值低點。展望下半年,各地產公司備貨充足,合約銷售有望繼續保持高速增長。我們認為行業的確定性在於銷售和業績,地產公司需要加大去化,控製拿地成本,儲備資金,在激烈的行業的競爭中有核心競爭力的優質龍頭公司終將勝出。

煤炭,龍頭中國神華PB不到1倍,PE6.7倍,股息率達到6%。隨著旺季到來,動力煤價有望築底企穩回升,推動股價反彈。

  5、風險提示

  美國加息超預期、新興市場風險、彙率風險、中國經濟下行超預期,引發劇烈波動。

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  註:文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發佈研究報告,具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

  證券研究報告:《愛在深秋――港股策略報告(興業海外策略20180925)》

  對外發佈時間:2018年9月25日

  報告發佈機構:興業證券股份有限公司(已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格)

  本報告分析師 :

  張憶東 SAC執業證書編號:S0190510110012

  SFC HK執業證書編號:BIS749

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  報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級(另有說明的除外)。評級標準為報告發佈日後的12個月內公司股價(或行業指數)相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅,香港市場以恒生指數為基準;美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。

  行業評級:推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數;中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平;迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。

  股票評級:買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%;審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%~15%之間;中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%~5%之間;減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%;無評級-由於我們無法獲取必要的資料,或者公司面臨無法預

  見結果的重大不確定性事件,或者其他原因,致使我們無法給出明確的投資評級。

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