高盛警告:隨著1.3萬億美元債務到期將出現違約浪潮
2018年09月24日04:44

  新浪美股訊 北京時間9月24日,據金融博客零對衝,在雷曼兄弟破產10年後,金融精英們急於尋找將世界拖入下一場金融危機的原因。由於家庭債務按曆史標準相對溫和,抵押貸款債務遠未接近2007年的相對水平,最可能出現的催化劑是企業債務。事實上,摩根士丹利首席全球策略師Ruchir Sharma表示,“當美國市場開始遭遇下次金融危機時,結果可能與2008年大不相同――企業崩潰而非抵押貸款違約,並且債券和養老基金會在大型投資銀行之前受到影響。”

  但究竟是什麼原因導致了企業的崩潰呢?

  根據高盛的一份最新報告,最可能的誘發因素是利率上升,在未來幾年內在利率上升的環境下進行下一輪主要債務轉貸後,企業現金流量將會下降至不足以使債務實現更長時間的有效服務。

  儘管過去十年的低利率對資本市場來說是一種利好,將收益率匱乏的投資者推入股市,但這十年的利率抑製帶來了一個危險的副作用,那就是企業急切地利用低利率,使其債務水平自2007年以來翻了一倍以上。到目前為止,企業還能夠利用較低的借款利率,將它們的平均利息成本降低。

  高盛表示,根據該公司的預測,2018年可能是平均利息支出預計將會上升的第一年,即使這個幅度是適度的。

  這種轉變有一個主要後果:利息支出將從EPS增長的順風轉變為前進的逆風,在某些情況下會產生指導風險。 總體而言,在這一週期中,總利息有所增加,但它在很大程度上落後於債務水平的整體增長。

  自全球金融危機以來,央行創造的債務泡沫的一線希望是,隨著投資者尋求收益率以及收益率曲線逐漸趨於平緩,近年來公司能夠以較低的利率進行再融資,並且能夠以有吸引力的利率延長期限。

  根據高盛的計算,近年來新發行債務的平均期限為15-17年,高於這個週期的11-13年,而在1990年代末和2000年初的大部分時間里,這一數字還不到10年。

  雖然這已經推遲了利率趕上債務總體增長的那一天,但通常情況下,未來幾年還會有大量的債務到期:根據高盛的估計,到2020年有超過1.3萬億美元非金融股債務到期,約占未償還債務總額的20%。

  隨著利率的上升,現在不同的是,因為債務的到期,公司不太可能會將利率降至比現在支付的利率更低的水平。平均利息支出上升的第二個來源是近期杠杆貸款發放激增,即那些浮動利率債務公司。美聯儲的基金期貨曲線目前暗示,到2019年年底,將有4次加息(100個基點)。儘管一些公司有可能進行對衝,但仍有大量未償還的銀行貸款直接與LIBOR掛鉤,這將導致利息支出的“流動”更快地趕上損益表。

  雖然利率上升已成為公用事業和房地產等多個行業的主題,但高盛警告稱,這有可能更為普遍:

  在第二季度財報季,我們看到了這方面的證據,很多公司將利息支出增加視為報告收益和指引的逆風。

  這對整體市場意味著什麼?

  雖然許多現金充裕的公司可以對利率上升做出補救,即在債務到期時償還債務,但這不大可能成為多數公司的追索權。好消息是,現在美國企業在美國經濟背景下看起來非常健康。稅收改革推動收入增長高於趨勢,每股盈利和現金流增長更為強勁。

  雖然高盛經濟學家認為這種情況很快就會發生變化的可能性很小,但最近“2020年經濟衰退”的看法卻越來越多。具體而言,隨著財政赤字的增長,明年美國債務將增加逾1萬億美元,而債務增長速度超過未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤(EBITDA)增長的事實將對投資者產生影響。

  這就給我們帶來了下一場危機的潛在催化劑:創紀錄的債務水平。

  根據高盛的計算,其整個覆蓋範圍的淨債務/ EBITDA仍然接近本輪週期的最高水平。儘管高盛無法準確指出週期何時會轉向,但很顯然,美國企業相對於它們的週期平均水平“過高”,這是美聯儲繼續“正常化”其資產負債表的一個關鍵點。實際上,通過“正常化的EBITDA”(高盛將其定義為2007年第一季度至2018年第二季度的中值)觀察,這種杠杆化的圖景看起來更加緊張。

  推動這一增長的主要因素有兩個:淨債務增加,而現金水平下降。

  高杠杆公司的比例(即2倍的淨負債/EBITDA)與2007年的水平相比幾乎翻了一番(即使在能源行業的大部分地區,EBITDA已經有所改善)。

  淨現金頭寸的公司數量從2006-2014年的25%下降到現在的15%。

  與此同時,最近幾個月,華爾街的許多人都強調了投資等級空間的惡化。高盛表示,低等級IG和HY的信貸指標一直在走低。 如果週期轉向,債務成本可能會增加,凸性表明這種轉變可能會很快發生。

  高盛特別強調了可能出現的潛在高收益供應風險。

  數據顯示,目前有2萬億美元的非金融債券評級為BBB,這是整個投資級別的最低評級。在過去的幾年中,這一數字已經上升到非金融IG市場的58%,目前處於過去10年的最高水平。

  對於那些想知道什麼會導致垃圾債券市場最終崩潰的人來說,而福特最近的降級正是這樣一個預兆。高盛的信貸策略師警告說,這很重要,“因為週期的轉變可能導致這些債券被降級為高收益債券。”

  從市場角度來看,過多的債券落入高收益市場會造成供應過剩,並可能對價格構成壓力。 回顧先前的週期,大約5%至15%的BBB評級債券被降級為高收益債券。 如果我們假設今天在理論下行週期中應用相同的百分比,那麼大約100億到3000億美元的債務可能會在一輪週期調整中跌至高收益市場,這將抑製債券市場並衝擊市場參與者。 這也是為什麼美國銀行最近警告歐洲央行無法承受經濟衰退的原因,因為由此產生的“墮落天使”雪崩將摧毀高收益債券市場,從而在整個固定收益領域引發衝擊波。

  鑒於目前穩健的銷售/盈利增長和低衰退風險,這樣的逆轉並不是近期風險,“目前高收益市場的規模僅為1.2萬億美元,這是一個潛在的問題。”

  如果市場真的轉向,尤其是在風險偏好可能較低的時候,價格將需要調整――即大幅下降――以產生需求水平,這將要求高收益市場的規模增加25%。

  高盛承認信用評級下調的風險很低,但警告稱,“市場可能會忽視某些發行方基於當前市場準入的資本/金融風險的潛在成本(高杠杆,低覆蓋率)。”

  至於最壞的情況,應該是不言而喻的:經濟大幅放緩,加上主要的債券市場重新定價風險可能導致債券市場崩潰,與此同時股市成為美聯儲非傳統貨幣政策的最大受益者。此外,公司應該突然發現自己無法再融資的債務,債務展期期限,或者更糟――將導致一波企業違約浪潮開始最低水平的資本結構及其向上移動,進而影響到近幾個月由於投資者對高收益率的需求導致發行量激增的杠杆貸款。

  可以肯定的是,這種轉變不會在一夜之間發生,但遲早它將從風險最高的公司開始。

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