第一上海:周黑鴨給予買入評級 目標價降至5.78港元
2018年09月12日12:03

  中期業績令人失望,期待產能投放後的改革措施效果

  18 年上半年業績不如預期

  周黑鴨公司 2018 年上半年收入同比下跌 1.3%至 16.0 億元。儘管客單價持續提升 5.3%至 87.6元/kg,但期內主要原材料價格上漲以及河北新工廠投產,拉低了整體毛利率 1.0 個百分點至 59.9%。由於公司持續進行品牌投入,以及門店網絡擴張初期帶來的租金和人工成本激增,導致整體經營費用率大幅增長 5.6 個百分點至 36.4%,最終公司淨利潤出現了 17.3%的倒退至 3.31 億元。

  全國門店網絡擴張持續

  截至 18 年中,公司共有自營門店 1196 家,期內新開 214 家而關閉 45 家門店,拓展速度較上兩個半年進一步加快。分區域看,華北及華東是未來公司拓展重點,門店分別較去年同期淨增加 70 及 72 家,但僅驅動收入同比分別增長 14.2%及 4.7%,顯示公司門店流量不盡如人意;華中區域仍然是公司主要收入來源,其門店數亦淨增長 120 家,已從湖北向安徽、山東、江西等省份的二線城市逐漸滲透。期內,公司整體單店收入同比下降 24.8%,其中華中、華東和華北單店收入分別同比下降 23.9%、28.4%和 30.7%,而華南及西南單店收入亦分別下降 16.7%和 20.8%。顯然,新門店爬坡期對單店收入確有一定負面影響,但老門店表現亦出現全面下滑。

  競爭加劇及產能掣肘是重要影響因素

  從收入結構看,公司各渠道增長均面臨較大挑戰:其中線上渠道收入貢獻同比倒退12.6%(線上+外賣收入也僅同比微增 4.5%),主要基於 1)部分線上休閑食品品牌進入滷製品市場,以較低價格的真空包裝產品搶占市場,及 2)因線上獲客成本激增,公司減少了線上投入(期內公司電子商務相關費用下跌 11.0%)所致;線下方面,網紅零食店(奶茶、甜點、麵包等)的快速興起,一方面分散了公司線下門店的人流,另一方面也導致公司核心位置(交通樞紐、商圈中心)門店的招標或續約工作面臨競爭加劇的壓力從而導致費用率激增(期內公司整體租金費用同比提升了 42.6%,估計老門店租金提升雙位數)。

  此外,在門店快速拓展背景下,華北工廠面臨產能爬坡以及上海工廠的關閉(華中工廠二期貢獻年產能低於我們之前預期,而華南工廠的投產速度也慢於我們之前預期),導致公司產品品類及口味的延伸拓展速度和部分門店的供應流轉,或將受到公司產能不足所掣肘。

  下調公司目標價至 5.78 港元,維持買入評級

  我們認為公司毛利率以及費用率的短期承壓是門店拓展的必經之路且目前市場已經基本反映,重振收入才是公司業績轉好的當務之急。考慮到 1)公司產品需求及品牌粘性依然存在(逾 1000 萬會員);2)管理層提出下半年將開啟門店形象升級計劃(預期每年 150-250 家),通過線上會員體系的配合,實現精準營銷,引導持續購買需求;3)為應對線上競爭,公司主動提高了真空包裝產品銷售比率(占當前電商收入的 30%),並依靠更長的保質期特性,尋找進入其他渠道(便利店)的潛在可能。4)優化內部激勵體製(股權激勵、員工內部創業等),提升員工積極性;5)華南及華東工廠將分別於明、後年陸續開工投產,有效緩解當前產能不足的窘境,從而支持公司門店的持續拓展及品類口味的多元化創新。

  我們期待公司的收入表現在上述的改革措施下出現好轉,當前依然維持對公司實現經營杠杆而驅動單店收入及利潤逐年加速改善的假設,但基於目前原材料成本仍處高位以及市場競爭加劇的考量,我們下調 18及 19年盈利預測 9.0%及 12.6%至 6.62億及 7.06億元,並以 18 年盈利預測的 18 倍市盈率為公司估值,得出目標價 5.78 港元,較港股食品飲料行業平均市盈率 24.6 倍有 15%的折讓,維持買入評級。

  重要風險

  我們認為以下是公司可能面臨的重要風險:1)門店拓展不如預期、2)門店形象升級效果不佳、3)市場競爭加劇,以及 4)產能投放速度慢於預期。

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