工研金融觀察:全球經濟穩中放緩 彙率風險有所放大
2018年09月05日06:36

  全球經濟穩中放緩 彙率風險有所放大

美國季度GDP增速走勢圖
美國季度GDP增速走勢圖
 
歐元區及主要國家GDP增速走勢圖
歐元區及主要國家GDP增速走勢圖
日本GDP環比折年率
日本GDP環比折年率
金磚國家製造業PMI指數(2018M07)
金磚國家製造業PMI指數(2018M07)
美元指數走勢(陰影部分為7月1日至8月20日)
美元指數走勢(陰影部分為7月1日至8月20日)
主要貨幣彙率變動(2017年7月1日-2018年8月20日)
主要貨幣彙率變動(2017年7月1日-2018年8月20日)
 2018年以來全球主要股指漲跌幅
 2018年以來全球主要股指漲跌幅
大宗商品價格變動
大宗商品價格變動

  工研金融觀察・2018年8月・國際篇

  總 策 劃: 周月秋 中國工商銀行城市金融研究所所長

  課題組長: 殷 紅 中國工商銀行城市金融研究所副所長

  本期執筆: 宋 瑋 郭可為 張靜文 邱牧遠 楊光

  2018年7月以來,全球經濟總體延續複蘇勢頭,但不同經濟體增速有所分化。美國經濟基本面繼續向好,歐洲經濟增速放緩,日本經濟出現反彈,主要新興經濟體國家經濟分化較大。同時,美元指數繼續走強,其他主要經濟體貨幣貶值;美國股市表現搶眼,歐洲和日本股市表現一般,新興經濟體主要股指分化明顯;國際油價與金價震盪下行;主要國家的國債收益率出現下行。展望未來,美元有望延續強勢,其他主要經濟體貨幣或將有所貶值。預計油價將低位波動,黃金價格有望技術性反彈。

  全球經濟繼續分化 貨幣收緊趨勢明顯

  1.美國經濟複蘇勢頭良好,美聯儲延續貨幣政策正常化進程

  2018年上半年,美國經濟繼續強勢複蘇,前兩個季度的GDP季調環比折年率分別為2.2%和4.1%,其中第二季度GDP增速為2014年第三季度以來的最高值。

  7月以來,美國經濟延續前期強勁複蘇態勢,主要有以下特徵。一是居民消費增長穩健,7月零售季調同比增長6.41%,創下自2012年2月以來的新高,主要是由於勞動力市場的持續複蘇和減稅效果的不斷釋放。二是製造業保持持續擴張態勢。7月工業總產值季調同比增長3.13%,創下2011年11月以來的新高。其中,ISM製造業PMI為58.1,雖然該數據比前期有所下降,但顯示美國製造業未來前景仍被看好。三是受到製造業複蘇的影響,美國出口自3月以來始終保持大幅增長,3月至6月出口分別增長9.41%、9.91%、11.7%和9.77%,出口增速月均超過9%。四是房地產業繁榮依舊。經濟增長加速、居民收入不斷增長,促使房地產需求持續高位。7月和8月全美住房市場指數分別為68和67,雖然較前期數據有所下滑,但依然保持2008年國際金融危機後的較高水平。五是美國勞動力市場愈加接近“充分就業”。7月新增非農就業人口15.7萬,失業率為3.9%。六是通脹水平穩步走高,7月CPI和核心CPI 分別同比增長2.9%和2.4%,均較前期有所上升。

  展望未來,美國經濟有望延續向好態勢。這是因為,一是減稅政策對經濟的刺激作用正在逐漸釋放,私人投資有望持續擴張;二是就業形勢繼續改善,減稅後家庭收入增長,有望推動私人消費保持增長;三是美國政府有意實施基礎設施建設計劃,一旦落地,對美國經濟複蘇將產生強刺激效應。

  但是,當前美國經濟所面臨的諸多風險也值得引起高度關注。一是以減稅為主的擴張性財政政策推高了美國債務風險。目前來看,多國開始拋售美國國債,表明外界已擔憂美國財政狀況有可能進一步惡化。二是美國政府繼續強調“美國優先”,在全球範圍內與各國之間產生了貿易摩擦。伴隨貿易摩擦風險上升和擴大,美國經濟前景也將蒙上一層陰影。

  此外,美聯儲在8月FOMC會議紀要顯示,與會官員對未來一段時間美國經濟強勁增長保持信心,只要經濟增長處於正常軌道,聯儲將準備再次加息。這預示美聯儲在9月或將再次加息,12月也將可能加息。此外,我們預計,美聯儲在明年還將有2次加息。

  2.歐洲經濟增速有所放緩,未來經濟有望恢復增長

  2018年一季度和二季度歐元區經濟整體複蘇步伐有所放緩。其中,二季度環比GDP增長從上一季度的0.4%下降到0.3%;二季度GDP同比增長2.1%,不及一季度的2.5%。

  自今年下半年以來,歐元區經濟表現仍然不振。第一,製造業PMI指數繼續回落。8月製造業PMI指數54.6,創下21個月來新低,工業訂單同比下降3.4%。綜合PMI指數為54.4,低於市場預期的54.5。此外,經濟景氣度為112.1,較上月下降0.2。第二,消費需求改善前景較為虛弱。7月消費者信心指數為-0.6%,已連續第二月下降。不過,好在就業形勢持續改善。7月歐元區失業率8.3%,較上月下降0.1個百分點,維持2009年以來的最低水平。第三,通脹水平有所上升。2018年7月,歐元區調和CPI同比達到2.1%,較上月增長0.1%。

  儘管歐洲央行在7月26日表示今年內將結束量化寬鬆,但受到歐元區經濟增速持續放緩的影響,預計再融資操作利率、邊際貸款利率和定期存款利率仍將保持不變。此外,土耳其爆發里拉危機。從8月至今,土耳其貨幣里拉已累計下降50%。由於法國、意大利和西班牙等國銀行對土耳其風險敞口規模較大,引發了市場擔憂歐元區銀行業有可能會爆發危機。

  展望未來,歐洲經濟有望恢復穩步增長。一方面,市場預計未來歐美有望達成貿易協議,這將明顯改善歐洲經濟面臨的外部環境,有利於穩定市場對歐洲經濟恢復增長信心。另一方面,土耳其爆發里拉危機不會進一步蔓延為歐洲經濟危機。因為,經曆過歐債危機和歐洲銀行業危機的洗禮和考驗,歐元區已經具備較強的風險把控能力和應對的豐富經驗,並建立了相當完善的經濟穩定機製,如歐元區擁有7000億歐元的穩定救助資金,所以完全有能力應對歐洲經濟金融中產生的問題和挑戰。

  3.日本經濟有所好轉,高債務風險值得警惕

  在經曆了一季度經濟衰退後,二季度日本經濟呈現明顯恢復增長特徵。二季度GDP環比折年率為1.9%,日本經濟表現明顯高於市場的預期。

  從影響二季度日本經濟恢復增長的原因分析,國內消費大幅提振,成為推動二季度日本經濟增長的主要力量。當前,日本就業市場表現不斷改善,其中失業率大幅下降,薪金水平也不斷提升。受家庭可支配收入增加的影響,日本國內需求旺盛,6月商品銷售額同比增長3.28%。另外,當前日本面臨的通縮壓力依然較為明顯。7月,日本核心CPI為0.8%,與日本央行製訂的2%目標差距仍較大。

  日本央行在7月31日公佈了利息決議及經濟展望報告,宣稱將維持利率-0.1%及10年國債收益率目標0%不變,並將在未來較長一段時間內維持寬鬆貨幣政策。但是,近期日本央行已經逐漸縮減其購買的債券規模,實際購債規模已降至46.5萬億日元,僅為其公開宣稱的80萬億日元目標的一半。日本央行實施 “名鬆實緊”的這種操作,可能是為了降低其“收緊”策略對市場的不利影響。

  展望未來,日本經濟增長仍面臨內外雙重困境。一方面,美國奉行貿易保護政策,會對全球經濟、貿易和金融發展構成不利的影響,對日本的經濟、貿易和金融也將構成負面的衝擊。例如,市場避險情緒高企,將導致日元急劇升值,引發股價快速下跌等。這些變化都將對日本的出口、設備投資和個人消費形成不利的影響。雖然目前美國正在與日本展開貿易談判,但日美之間相似性較強的產業結構將成為貿易談判的重要障礙之一。如果美國實施汽車關稅上調等貿易保護政策,將對日本出口增長形成重大沖擊。另一方面, 日本的高債務風險和老齡少子化社會結構等對日本經濟增長形成了內部困境。目前,日本央行負債已超過GDP的2.5倍。值得注意的是,日本央行通過持有ETF資產,已經成為40%以上的上市公司最大股東。由於日本央行大量持有金融資產,一旦利率發生劇烈變動,將可能對日本經濟產生很大的衝擊。8月初日債收益率大幅波動,被認為是這一市場效應或後果的一次預演。此外,人口老齡化導致內需疲弱、債務延續困難等,顯示高負債的日本政府已面臨較大的風險。因此,未來應當關注日本債務泡沫破裂可能給經濟帶來嚴重影響。

  4.新興經濟體經濟增長分化加劇,彙率風險不降反升

  近期,新興經濟體經濟增長不確定性有所增加,各國經濟走勢明顯出現分化。

  從國內生產看,7月,印度和巴西製造業PMI指數分別達到52.3和50.5,持續高於50的景氣線。但是,南非和俄羅斯的工業生產持續低迷。其中,俄羅斯製造業PMI已連續3個月低於50的景氣水平。

  從出口增長看,新興經濟體國家的出口增長趨於明顯分化。其中,國際油價和大宗商品價格上漲,支持俄羅斯、巴西和南非的出口增長變強。7月,俄羅斯、巴西和南非出口的三月移動平均增速分別為30.67%、6.69%和1.76%。此外,受盧比貶值等因素的影響,近3個月來印度出口也穩步提升,7月末同比增速達到24.25%。

  從通脹變動看,近期新興經濟體國家的CPI增速普遍出現回升。2018年7月,巴西、俄羅斯、南非和印度CPI同比增長率分別為4.48%、2.5%、5.05%和4.17%,除俄羅斯外,其他三國的通脹已連續3個月高於4%,並有繼續上升趨勢。為了抑製通脹,印度儲備銀行在8月1日宣佈上調回購利率0.25個百分點至6.5%,達到兩年來最高水平。如果美聯儲在9月再次採取加息措施,不排除其他金磚國家也採取類似的措施予以應對。

  展望未來,地緣局勢緊張風險和彙率風險相互疊加,對新興經濟體國家經濟增長構成一定的不確定影響。一方面,地緣局勢緊張風險上升危及區域穩定。目前,美國與一些國家或區域之間形成了相互製裁、區域對抗和衝突升級。在這一背景下,原油等國際大宗商品價格有望繼續走高,可能導致全球經濟增長放緩,進而拖累新興經濟體增長。另一方面,新興經濟體國家貨幣危機存在風險蔓延和傳染可能。從阿根廷和土耳其貨幣危機成因看,高通脹、國際收支失衡和外債問題相互交織,使政府債務不斷擴大。在市場避險情緒的帶動下,最終形成了兩國貨幣大幅貶值的“明斯基時刻”。儘管通過加息、外彙管製和國際援助,兩國彙率已得到穩定,但貨幣危機實為長期矛盾積累的一種表現,不排除阿根廷和土耳其貨幣危機未來仍有可能再次加劇。在當前全球流動性收緊和避險情緒升高的市場背景下,一些國家的貨幣危機有可能還會發生,值得引起高度警惕。

  全球股市分化加大 油價金價震盪下行

  1.美元指數震盪上升,多數新興經濟體國家貨幣貶值

  2018年7月至8月20日,美元彙率繼續走強。截至8月20日,美元指數報收95.79,較7月初上漲0.99%。與此相對應,主要發達國家貨幣兌美元均呈貶值態勢,但幅度有所不同。其中,受脫歐協議“難產”的影響,英鎊兌美元彙率貶值幅度最大。截至2018年8月20日,英鎊兌美元彙率報收1.276,較7月初貶值2.78%。受到歐元區經濟複蘇放緩的拖累,歐元兌美元彙率報收1.142,貶值1.88%。相比之下,日元兌美元彙率小幅貶值0.23%,報收110.49。

  多數新興經濟體國家貨幣兌美元也呈貶值態勢,較發達國家幅度更大。截至2018年8月20日,巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、印度盧比、南非蘭特、阿根廷比索和土耳其里拉報收3.94、67.18、69.76、14.47、29.97和6.0,較7月初分別貶值0.96%、7.05%、1.66%、5.24%、4.33%和31.43%。值得注意的是,今年以來土耳其里拉已累計下跌40%以上,貨幣危機有愈演愈烈之勢。但受到大選進程順利及國際油價攀升的影響,近期墨西哥比索兌美元彙率卻有所升值。2018年8月20日,墨西哥比索報收19.03,較7月初升值5.24%。

  展望未來,隨著美國經濟持續景氣和通脹率小幅抬升,市場普遍預期美聯儲在9月還將繼續加息。這將加速美元資產回流,支持美元繼續小幅走強。在此背景下,新興經濟體國家貨幣或將延續貶值趨勢。在此,要特別關注阿根廷和土耳其等國貨幣危機進展,警惕向其他新興經濟體國家的蔓延。對發達國家而言,受歐元區經濟增長放緩和通脹回升的影響,預計未來幾個月歐元仍將繼續小幅貶值。同時,日本和英國近期經濟基本面較為平穩,但在美元反彈週期下,日元和英鎊兌美元彙率的雙向波動將有所加大。

  2.美股創下最長牛市紀錄,新興經濟體股市表現出現分化

  7月以來,全球股市出現較大分化。美國股市表現更加搶眼,美股在8月22日創下有史以來最長牛市。歐洲和日本股市表現一般。新興經濟體中,印度和巴西的股市漲幅居前,俄羅斯和土耳其等國股市表現低迷。截至8月20日,MSCI全球指數較7月初上漲1.98%,MSCI發達市場指數上漲2.68%,MSCI新興市場指數下跌3.35%。

  美國三大股指繼續上行。截至8月20日,道瓊斯工業指數、標普500指數和納斯達克指數較7月初的漲幅分別為6.13%、5.1%和4.14%。從影響美股表現強勢的主要原因來看,一是美國經濟複蘇動力強勁,對美股形成利好支撐。前兩季度美國實際GDP保持較快增長,失業率創下18年來新低,美國經濟強勁刺激投資者樂觀情緒上升。二是美聯儲重申漸進加息路徑,短期內美元回流趨勢不可逆轉,資金面充沛或推動美股不斷創出新高。三是蘋果等高科技公司股票持續創下曆史新高,蘋果公司更是成為美國首家市值突破一萬億美元的上市公司,進而拉動美股指數持續走高。展望後市,美國經濟形勢向好、政策紅利釋放等都將對美股構成利好支撐,但美國與其他國家的貿易摩擦升級可能引發美股震盪。綜合考慮,預計美股仍將維持相對強勢行情。

  歐洲股市比較平淡。截至8月20日,歐洲STOXX50指數、德國DAX30指數、法國CAC40指數和英國富時100指數較7月初的漲跌幅分別為1.11%、0.21%、1.05%和-0.6%。從影響歐股表現平淡的主要原因分析,一是土耳其爆發里拉貨幣危機,令歐洲股市有所承壓。由於歐洲國家對土耳其投資最多,歐洲銀行業對土耳其風險敞口較高,導致市場擔憂土耳其貨幣危機或使歐洲受到牽連。受此影響,歐股大幅震盪走低。二是歐洲經濟複蘇動力略顯不足,企業縮減投資,經濟增長前景不明朗等,這些因素令市場投資者風險偏好有所下降。三是與美國的貿易摩擦風險上升,導致汽車等相關指數和股票上漲乏力。展望未來,考慮到歐美貿易摩擦仍然存在不確定性、歐洲經濟放緩壓力及中東地緣局勢緊張風險上升等,預計歐股表現將震盪調整。

  日本股市仍然沒有擺脫低迷不振局面。截至8月20日,日經225指數較7月初下跌0.47%。外圍股市走低和勞動者收入上漲遲緩等因素對日本股市表現欠佳的影響較為明顯。展望下一階段,通縮沒有大幅改善,日本經濟前景不明朗,對股市走勢形成不利影響。但同時日元保持弱勢有利於日本企業擴大出口,日本央行繼續維持超寬鬆貨幣政策等,這些因素將利好股市。

  新興經濟體股市表現出現分化。受地緣局勢緊張風險、美聯儲收緊貨幣政策等因素的較大影響,土耳其和俄羅斯等國股市大幅下滑。與此相比,經濟形勢改善,遠離地緣局勢緊張風險的部分國家股市則有所上揚。截至8月20日,印度孟買30指數、巴西IBOVESPA指數、俄羅斯RTS指數和土耳其伊斯坦堡ISE100指數較7月初的漲跌幅分別為8.06%、4.9%、-7.7%、-6.56%。展望未來,發達經濟體收緊貨幣政策、地緣局勢緊張風險上升等都將使新興經濟體股市承壓,新興經濟體股指仍面臨震盪下行壓力。

  3.國際油價震盪下行,黃金價格持續走低

  8月,在多重利空因素的影響下,國際油價震盪下挫。截至8月20日,布倫特原油價格收於72.44美元/桶,較7月1日的77.49美元/桶下跌6.97%;WTI原油價格收於64.67美元/桶,較7月1日的69.54美元/桶的近期高點下跌7.53%。

  從影響國際油價波動的基本面來看,貿易摩擦是導致全球經濟長期下行風險的重要原因,土耳其里拉危機是近期影響市場的最主要利空因素。投資者擔心全球經濟尤其是新興經濟體經濟下行,會引起原油需求減少,導致原油價格面臨承壓並下行。另外,從供需角度分析,為了彌補伊朗供給缺口,OPEC已經開始恢復生產,加上美國EIA原油庫存超預期大幅增加,導致原油供給大幅上升和油價下行。此外,近期美元不斷走強,也影響原油價格下跌。展望未來,預計全球貿易摩擦將持續較長時間,原油供給增加的滯後效應將逐漸顯現,短期油價依然存在壓力,預計將在65美元/桶至75美元/桶區間波動。

  8月,國際金價加速下行。截至8月20日,黃金現貨價格跌至1190.2美元/盎司,較7月1日的1241.5美元/盎司下跌4.31%。一方面,強勢美元使得黃金承壓較大。8月中旬,美元指數已達到96.99的年內高位,同期黃金價格跌至年內最低的1160美元/盎司。另一方面,近期黃金交易存在一定的超賣現象。截至8月20日,黃金空頭所持有的總合約水平已經升至21.5萬手,黃金空頭數量更是連續九周增加,這是導致金價超跌的重要原因。展望未來,黃金價格短期有望迎來技術性反彈,到9月美聯儲議息會議後或將回升至1300美元/盎司以上。

  4.土耳其爆發貨幣危機,國際債券市場迎來回調

  2018年7月底,日本央行將日債長端利率維持較高水平。受此影響,其他主要發達國家國債長端收益率均普遍上行。隨後,爆發土耳其貨幣危機,市場預計將對歐元區銀行業造成負面影響,全球主要發達國家國債收益率呈現下降趨勢。截至2018年8月20日,美國、德國和法國的10年國債收益率同比下降0.07%、0.01%和0.12%,日本和英國的10年期國債收益率上升0.06%和0.09%。隨著土耳其貨幣危機繼續發酵,美元指數又維持高位,部分新興經濟體國家貨幣將面臨承壓。截至8月20日,巴西、印度和土耳其的10年期國債收益率同比增長0.92%、0.05%和3.23%。

  7月,美債收益率呈現上漲後大幅下降態勢。美國經濟繼續引領全球,日債長端收益率走高,美債收益率短期上行,這些因素影響美債收益率的較大變動。7月23日,日本央行進行固定利率購債操作,以0.11%的利率水平無限量買入10年期日本國債,日本10年國債收益率隨後大幅上行。受日債長短收益走高帶來全球貨幣緊縮的不確定性影響,美國國債收益率隨後大幅上漲。8月1日,10年美債收益率達到3.0%,創下近3個月新高。隨後,伴隨土耳其貨幣里拉單日下跌20%,10年期債券收益率率大幅飆升至20%。同時,受土耳其貨幣危機的影響,歐洲銀行業可能受到衝擊,歐元區等發達經濟體的國債收益率也隨之下降。

  展望未來,未來美債收益率上升概率較大。受土耳其貨幣危機的影響,歐洲銀行業的風險敞口增大,預計歐洲主要國家國債收益率將有所下降。同時,受外部環境的較小影響,並考慮其回購操作的延續性,預計日本國債收益率仍將維持目前高位震盪。如果土耳其危機持續發酵,美元指數繼續維持高位,部分新興經濟體國家貨幣或承壓,預計新興經濟體國債收益率將進一步上漲。

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