第一上海:H&H國際控股給予買入評級 目標價63.3港元
2018年09月04日14:39

  收入表現略超預期,良性增長有望延續

  期內業績回顧

  H&H國際控股公司 18 年 H1 實現收入 45.7 億元,同比增長 28.8%,超出我們之前預期。得益於期內 Swisse 分部毛利率大幅改善 5.6%,公司整體毛利率提升 2.0 個百分點至67.2%,再加上財務費用如預期的下降 20.7%,這部分抵消了公司因品牌建設和營銷投入而大幅增長 33.8%的分銷開支。但由於期內發生外幣貸款造成的兌換虧損(2.2 億元),以及優先票據贖回選擇權的公允值虧損(0.7 億元)等非現金損失,公司淨利潤同比微跌 2.0%,若扣除該項目影響,公司調整後淨利潤同比增長 41.4%至 7.01 億元。

  BNC 業務各項品類多點開花

  期內公司奶粉收入同比增長 26.0%至 20.9 億元,其中高端及超高端奶粉同比增長27.9%,占比已達到 99.6%,相較 Q1 由於新註冊產品上市而一次性補貨驅動的 45.7%增幅,顯示公司 Q2 奶粉業務已回歸正常動銷水平(約雙位數增長)。分品牌看,Biostime 及 Healthy times 品牌收入分別同比增長 25.0%及 175.4%,驅動整體奶粉市場份額提升至 5.9%。其中 16 年底推出的有機品牌 HT 有望受益於線下網點的持續覆蓋(目前僅分銷 7000 家嬰童店)以及行業的高端化趨勢,預期將維持高速成長(當前奶粉收入占比僅為 4.1%)。此外,公司益生菌則同比增長 64.0%,主要基於行業消費意識的提高及公司營銷活動推廣所致,預期未來仍將維持高速成長。

  ANC 業務增長有望延續

  公司 ANC 業務收入上半年同比增長 22.5%(若以澳元口徑則同比增長 29.3%),其中 Q2 同比增長 27.7%較 Q1(14.9%)有顯著回升,顯示公司 1 月起對 Swisse 旗下主要品類提價對銷量帶來的負面影響已逐漸消除,且動銷情況良好,Swisse China收入占比也由 17 年底的接近 30%提升至 35.2%。基於 1)公司下半年將配合多個電商節推出嬰兒及孕婦益生菌系列新品;2)線上銷售最大的明星單品(維生素D+鈣,預期貢獻業務收入 20%)已獲得備案批準將於線下渠道推出;3)回購 PGT經營權後,陸續接手並合併了包括香港、新加坡、意大利在內的其他海外市場業務,我們預計公司 ANC 業務下半年增長勢頭有望維持。

  調整目標價至 63.3 港元,買入評級

  儘管公司 18 年持續加大市場投入導致其分銷費用率顯著提升,但我們認為這是其進行渠道拓展、搶奪份額和品牌建設的必要舉措,且期內公司對主要產品的雙雙提價亦部分抵消了其負面影響,顯示了公司良好的品牌溢價。考慮到今年仍存在大量非經常性支出,預期 19 年淨利潤或將顯著受益,預計未來兩年淨利潤分別為10.27/14.06 億元,以分部估值法為公司估值,得出目標價 63.3 港元,維持買入評級。

  重要風險

  我們認為以下是一些比較重要的風險: 1)保健品行業監管進一步收緊、2)申請註冊或備案的進程不如預期、3)公司 Swisse 線下拓展業務緩慢,及 4)食品安全事件。

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