鄧海清:樓市政策巨變襲來 房地產去庫存已無必要
2018年06月28日10:41

  又一政策巨變襲來,聚焦房地產時代翻篇!

  來源:海清FICC頻道

  鄧海清,“海清FICC頻道”全球首席經濟學家,人民大學客座教授;陳曦,“海清FICC頻道”研究員

  近期,關於國開行棚改的傳聞頗多,市場傳聞的核心是棚改貨幣化安置比例下調、新項目基本暫停審批,但國開行官方只是稱“國家開發銀行從未授權任何人員參加該電話會議並代表開發銀行發表言論,有關言論不代表國家開發銀行”,究竟棚改政策是否有變動,並無官方說明。

  另一則消息是發改委稱,房企境外發債不得投資境內外房地產項目、補充運營資金,僅限歸還存量債務。在過去,房地產企業、地方政府融資平台由於發改委中長債備案的通道的原因,導致這兩類主體具有發行外債的“綠色通道”,之後這種情況將發生變化。

  這兩條消息的核心都直指房地產,我們認為,房地產市場正在發生巨變。

  2018年4月24日,我們發表文章《到底是“微調”還是“巨變”?》,提出“政策層態度卻遠不是‘微調’這麼簡單,表面平靜暗含著深刻的危機感,政策層態度已經發生巨變”。

  4月之後,房地產政策巨變之前,已經有兩個領域驗證了政策巨變:

  第一項政策巨變是貨幣政策,流動性基調由“合理穩定”切換為“合理充裕”,央行進行類似於全面降準效果的“定向降準”。

  海清FICC頻道最早提出,6月20日國務院常務會議改變流動性基調為“合理充裕”,之後6月22日,央行發佈《中國區域金融運行報告(2018)》,確認“保持流動性合理充裕”,6月26、27日央行公開市場操作中均再次確認,“保持銀行體系流動性合理充裕”。

  我們在之前的《央行降準是個好藥方!預測十年國債下至3%,人民幣彙率貶至7,去杠杆將從“劇痛”轉入“無痛”》等諸多報告中反複強調,流動性基調的變化是“貨幣政策的巨變而非微調”。政策層對於流動性基調的變化,是解釋中國貨幣政策、債券市場的不二法門。

  2014年四季度-2016年三季度貨幣流動性處於利率低中樞、低波動的情況,這一時期的表述是“合理充裕”、“充裕”,國債收益率在這一時期從4%下降至2.7%;

  2016年四季度-2017年三季度貨幣流動性處於利率中樞逐步抬升、高波動的情況,這一時期的表述是“基本穩定”,國債收益率在這一時期從2.7%上行至4%;

  2017年四季度-2018年5月,利率中樞略微下行、波動幅度降低,“銀行體系流動性合理穩定”正好介於之前兩個時期,且較前期出現邊際寬鬆,國債收益率由4%下降至3.6%;

  2018年6月20日,國務院對流動性定調為“合理充裕”,貨幣流動性將面臨進一步寬鬆,國債收益率將由3.6%變到多少?

  第二項政策巨變是彙率政策,央行從過去的以彙率作為調控目標,變為允許彙率市場化貶值。

  海清FICC頻道在報告《央行降準是個好藥方!預測十年國債下至3%,人民幣彙率貶至7,去杠杆將從“劇痛”轉入“無痛”》中提出,“彙率,從來沒有像中國很多人認為的那麼重要”,“貿易戰改變彙率基礎,人民幣彙率貶破7”。

  2018年6月15日開始,人民幣離岸、在岸彙率均開始快速貶值,截止6月27日,離岸彙率貶至6.62,在岸彙率貶至6.60,貶至速度超過2015年“8.11”彙改。

  但這一次,政策層對於人民幣貶值的態度與2015-2016年完全不同:一方面,央行沒有通過“逆週期調節因子”調節中間價引導彙率,另一方面,更沒有通過收緊離岸市場的流動性來進行所謂的“暴打人民幣空頭”。

  這表明,在彙率政策層面,政府定調確實也出現了“巨變而非微調”。

  繼貨幣政策、彙率政策之後,我們認為房地產政策正在成為第三項發生巨變的政策。近期,房地產市場的變化,讓我們確信,房地產政策同樣出現了“巨變而非微調”。

  我們認為,房地產政策變化的核心,是在“寬貨幣”已經成為既定政策的情況下,抑製房地產泡沫將成為重中之重,房地產“去庫存”政策將逐步退出。

  過去兩年,三、四線城市房地產出人意料的成為最火的市場,其中“棚改貨幣化”功不可沒。2018年8月份之後,在中國曆史上第一次出現,一線城市房地產價格增速長期弱於三線城市,而且持續時間已經將近一年。根據統計局數據,2018年5月份一線城市房地產價格同比僅為-0.6%,而三線城市房地產價格同比則仍為6.4%。

  房地產價格暴漲,主要有兩個推手:一是供給端,減少土地供給和新開工;二是需求端,增加棚改貨幣化比例。

  在這兩端的共同作用下,房地產“去庫存”確實卓有成效,2018年5月房地產庫存比2016年2月大幅下降24%,已經回到2014年8月的水平。但另一方面,“去庫存”的副作用也開始顯現,結果就是三四線城市房地產價格的暴漲。

  棚改貨幣化的另一個副作用在於,增加了地方政府的隱性債務,而“軟約束”主體加杠杆,同樣實際上也是“寬貨幣”之後需要避免的重要問題。

  此前,房地產、城投平台在國內融資、加杠杆受到各種限製,但偏偏設立這兩類主體在海外發債的“綠色通道”,實在讓人百思不得其解。

  此次發改委約束房地產企業、城投平台的海外發債,應當屬於約束房地產、城投平台債務的組合拳之一。

  結合棚改政策、房地產海外發債政策變化,我們認為房地產市場也已經發生巨變,房地產“去庫存”已無必要,三四線城市的“房地產熱”不可持續,同時由於過去房地產的火爆透支了未來的房地產需求,房地產開工能否像房地產商土地囤積那樣樂觀,存在較大的不確定性,這無疑將會增加中國經濟的下行壓力。

  總結全文,我們認為,2018年4月中央政治局會議之後,政策確實已經發生巨變,至少體現在以下三個方面:

  第一,貨幣政策巨變,流動性基調由“合理穩定”切換為“合理充裕”,央行進行類似於全面降準效果的“定向降準”。

  第二,彙率政策巨變,央行從過去的以彙率作為調控目標,變為允許彙率的市場化貶值。

  第三,房地產政策巨變,是在“寬貨幣”已經成為既定政策的情況下,抑製房地產泡沫將成為重中之重,房地產“去庫存”政策將逐步退出。

  對於資本市場,依然重申海清FICC頻道的核心觀點,“2018年股市應如履薄冰”、“十年國債下至3%”、“人民幣彙率貶至7”。

  對於債券市場,海清FICC頻道作為“中國債市第一大多頭”,我們先後提出了“2018年最好、最確定的機會是利率債”、“十年國債3.8%閉著眼睛買”、“兩階段行情,第一階段4%至3.7%,第二階段3.7%至3.4%”,“十年國債下至3%”,隨著貨幣政策、、彙率政策、房地產政策的巨變,2018年實現前述全部目標的確定性越來越大。

  對於人民幣彙率,海清FICC頻道最早提出“人民幣彙率貶至7”。彙率已經不再是製約中國央行的因素,在中美經濟走勢分化、中美貨幣政策分化、美元升值週期下,中國政策層絕不應重演2014-2016年的“棄外儲、保彙率”悲劇,而是應當效仿歐洲、日本,允許人民幣彙率在合理水平上進行貶值。在中國貿易戰的背景下,中國人民幣彙率的貶值,不應當成為市場恐慌的因素,反而可以大大改善中國在貿易戰中的被動局面,獲得更大的迴旋空間。

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