招銀國際年度策略報告 2018年市場展望及投資策略
2017年11月28日10:18

  招銀國際年度策略報告 | 2018年市場展望及投資策略

  經濟複蘇加速,全球央行收水

  過去兩年,全球經濟穩中向好,已發展地區包括美國、歐元區及日本之GDP增速均加快,唯獨英國因公投決定脫離歐盟後,前景不明朗,經濟因而受損。主要發展中國家(合稱“金磚五國”的中國、印度、巴西、俄羅斯、南非)之GDP增速同樣回升(圖1),其中中國經濟增速回穩,未有進一步放緩。

  既然經濟重拾動力,2008年金融海嘯以來的全球超寬鬆貨幣政策,正逐漸收緊:美國聯儲局2015年底開始加息週期,至今累計加息四次共1厘,並於今年10月開始“縮表”,逐步減少將持有債券到期後再投資的金額;歐洲央行繼今年4月削減每月買債金額後,宣佈明年1月起每月買債金額再減半至300億歐元;英倫銀行今年11月宣佈加息0.25厘;加拿大央行今年7月以來兩度加息共0.5厘(圖2)。

  圖1:主要經濟體之GDP同比變化

  圖2:已進入加息週期的主要央行之指標利率

  股債齊升難持續

  2008年底金融海嘯後,各主要央行紛紛推行超寬鬆貨幣政策(零利率甚至負利率、量化寬鬆購買債券),巨額資金流向金融市場,直接推高資產價格,環球股票及債券回報甚豐,股票(MSCI世界指數)僅於2011年及2015年錄得輕微負回報,某程度受美國聯儲局於2011年6月結束第二輪量寬及於2014年10月結束第三輪量寬拖累;債券(彭博巴克萊環球綜合信貸美元對衝指數)更只於2013年微跌0.14%(圖3)。

  既然環球央行開始收緊貨幣政策,縱使收水步伐溫和,仍難免令多年來推動資產價格的一大動力減弱。過去一年,主要國家之主權債券孳息全線上升(圖4),正反映此趨勢。展望2018年,市場遊資逐漸減少下,而經濟增速較2015-2016年加快,此環境較有利受惠經濟增長的股票、不利派息固定的債券。

  環球債券會否進一步轉弱,其中一個重要指標是美國十年期國債孳息。此債息已下跌逾30年,形成長期下降軌,降軌現約處於2.5%(圖5),若果升穿,可能意味債券長期牛市告終。若債息升穿降軌,須留意上升速度,若只是反複緩升,料債券資金會逐步流出,部份流向股市;但若債息大幅急升,可能令企業融資成本大增,觸發經濟衰退甚至金融危機等憂慮。

  圖3:環球股票與債券之年度總回報

  資料來源:彭博,截至2017年11月14日

  圖4:各國主權債券十年期孳息趨升

  資料來源:彭博,截至2017年11月10日

  圖5:美國十年期國債孳息

  資料來源:彭博,截至2017年11月10日

  恒生指數目標35,000

  經濟穩、盈利增、估值升

  2018年,港股的主要利好因素包括:1)中國經濟顯示較強的韌性及結構優化,2)中國資金外流憂慮下降,3)港股企業盈利繼續上升,估值有望小幅上調,4)北水南下增加。另一方面,一些因素將限製港股升幅,包括1)人民幣回升之勢暫告一段落,2)恒指估值與外圍股市之折讓已收窄,3) 美國聯儲局收水,本港市場資金料受影響而逐漸減少。

  人民幣兌美元於2014年1月見頂,中國外彙儲備於同年中於近4萬億美元見頂回落,到2017年1月跌至3萬億才見底,期間部份投資者憂慮中國將持續出現資金外流,A股及港股均受壓。及後內地經濟增速勝預期,外彙儲備連升九個月,人民幣兌美元亦回升(圖6),走資憂慮降溫。預料此利好因素將延續至2018年。

  企業盈利方面,市場預料恒指每股盈利於2018年上升8.9%(圖7),是於2015、2016年盈利下跌後,連續第二年回升。盈利上升週期之中,估值往往趨升。由於股價反映對未來之預測,一般會領先盈利。若將恒指預測盈利移前210天(7個月),與恒指之預測市盈率走勢頗為接近(圖8)。若果預測盈利如目前所料於未來一年繼續上升(因預測數字由2017年變成2018年),恒指估值料仍有上調空間。

  目前恒指之2017年預測市盈率為13.7倍(圖9),我們參考2015恒指見頂時之15倍預測市盈率(經調整一次性盈利),考慮到現時與2015年的主要分別,在於恒指盈利現處於上升週期,當年處於下跌週期,因此相信恒指估值可繼續向上重估,但現時環球貨幣政策已較當年略為收緊,且預期於來年進一步收緊,估值上須略減價扣,以14.6倍2018年預測市盈率為目標,相當於35,000點,較現水平潛在升幅17%。

  圖6:人民幣彙價隨外彙儲備回穩

  資料來源:彭博

  圖7:恒指預測盈利及市盈率

  資料來源:彭博、招銀國際證券有限公司

  圖8:恒生指數預測估值

  資料來源:彭博,截至2017年11月22日

  圖9:國企指數預測估值

  資料來源:彭博,截至2017年11月22日

  圖10:恒生指數預測市盈率

  資料來源:彭博,截至2017年11月22日

  成交趨升,未屆亢奮

  要判斷恒指何時見頂,可留意大市成交額。今年以來,港股成交額穩步趨升,由第一季日均732億港元,升至第四季至今之1,018億(圖11)。成交上升,一方面反映恒指及總市值上升,同時反映投資者日益樂觀。

  曆史告訴我們,每逢股市見頂,成交必定大幅上升。港股最近一次見頂,是2015年4月,當月大市日均成交達1,981億港元,較3月份飆升1.2倍。恒指同月於28,589見頂,其後十個月最多跌一萬點。現時大市成交上升,無論從成交額(遠低於2015年4月水平)或環比增幅(11月至今環比增加18%)看,皆遠遠未到亢奮地步。萬一成交額再如2015年4月般急升,則須防港股見頂。

  圖11:恒生指數與港股日均成交

  資料來源:彭博,截至2017年11月17日

  波幅擴大,升勢放緩

  過去三十年,恒指平均每月高低波幅為10.2%。2017年恒指升幅雖大,但波幅異常地低,首十個月平均高低波幅僅得5.26%,幾乎只相當於過往一半,創至少三十年新低(圖12)。隨著恒指今年累積了頗大升幅,估值較外圍股市之折讓已收窄,獲利回吐的壓力增加,加上美國聯儲局繼續加息及開始縮表,料香港銀行於2018年將開始加息,資金趨緊的風險增加,估計恒指波幅將回升。

  部份支持港股上升的因素正減弱。第一,人民幣反彈暫告一段落。人民幣兌美元於2014年1月見頂,2015年8月11日彙改後,貶值幅度加劇,到2016年12月才見底,同期恒指之每股盈利下跌(圖13),部份原因當然是恒指逾半為中資公司,主要收入是人民幣,盈利隨人民幣貶值而減少。我們的經濟師預計,2018年底美元兌在岸人民幣為6.75,意味較現時貶值近2%。

  圖12:恒指過去三十年之月均高低波幅

  資料來源:彭博、招銀國際證券有限公司

  圖13:恒指每股盈利vs 人民幣彙率

  資料來源:彭博,截至2017年11月10日

  第二,港股與外圍市場之估值折讓已收窄。2016年底,恒指之市盈率僅12倍,環球股市(MSCI世界指數)為22倍,新興股市(MSCI新興市場指數)為15.3倍,亦即恒指較環球股市及新興市場之估值折讓分別高達45%及22%。恒指今年跑贏環球股市,估值折讓因而已收窄至34%及13%,與近八年平均之34%及12%相若(圖14)。雖然恒指之估值仍低於外圍,但其對外資的吸引力已不如一年前。

  圖14:恒指與海外市場之市盈率比例

  資料來源:彭博、招銀國際,截至2017年11月17日

  國企指數可跑贏,目標14,400

  內銀壞帳憂慮降溫

  市場預料國企指數2018年每股盈利上升9.6%。我們以2018年預測市盈率10倍為目標,估值等於2015年高位,相當於14,400點,潛在升幅20%。

  過去六年,恒指國企指數估值低迷,市盈率絕大部份時間於10倍以下,最低僅5倍多,主要因為投資者憂慮中國的債務風險。宏觀而言,投資者擔心中國於2008年底推出的四萬億元人民幣刺激經濟方案,令債務急升,並埋下地方政府債務平台與影子銀行等不透明的債務風險,對經濟帶來重大風險;微觀而言,內銀股成眾矢之的,壞帳急升的憂慮、接連供股配股集資的消息,令估值大幅下調,國有銀行(工商銀行(1398 HK)、建設銀行(939 HK)、中國銀行(3988 HK)、交通銀行(3328 HK);剔除了農業銀行(1288 HK),因上市時間較短及不良資產率特別高)的平均不良貸款率於2012年中見底回升,但股市反映預期,該四大行H股之平均市盈率由2010年中之大約10倍,到2011年中大跌至5倍多,至今一直於該水平上落(圖15)。內銀股合共占國企指數42%,自然拖低國指之估值。

  上述四大國有銀行之不良貸款率已於2016年首季見頂並逐步回落(不良貸款金額仍然上升),股份市盈率同步見底,由4.6倍回升至現時5.9倍。我們的銀行業分析員認為:

  “展望2018年,在宏觀經濟保持穩定的前提下,商業銀行的資產質量預計不會再度大幅惡化,但同時也沒有條件支撐其明顯好轉……整體而言,由強監管及偏緊的流動性帶來的資產負債表結構性調整影響仍在持續,盈利能力的回升和資產質量拐點也尚未得到確認,未來一年中,整個板塊不足以向上重估……銀行業板塊的估值依然偏低……預計大行在本輪盈利複蘇中將成為領跑者。”

  簡言之,身為國指權重股的大銀行,仍有望獲得估值提升,拉動指數估值。而且,不但內銀股估值可獲向上重估,投資者(尤其是外資)對中國經濟之債務憂慮降溫,整體中資股之估值亦可獲提升。

  另外,美國聯儲局料於2018年繼續加息及縮表,實行聯繫彙率的香港,市場資金流動難免因而減少。對比之下,中國的貨幣政策料保持穩健,我們的經濟師預計人民銀行明年不加基準存貸利率,但可能調升公開市場操作利率25個基點。簡言之,恒指有四成多比重為本港及國際公司,料將較受美國回收流動資金影響,而國企指數面對緊縮貨幣政策的風險較小。

  圖15:國有銀行壞帳率與市盈率

  資料來源:彭博、公司業績、招銀國際證券有限公司

  通脹溫和上升有利估值

  我們的經濟師預計,2018年中國通脹回升,長期困擾的食品價格通縮不再,CPI在服務價格帶動下,預計同比增速2.3%,較2017年預計之1.6%升幅加快,雖然某程度會限製貨幣政策的寬鬆操作空間,但同時有助提升H股之估值。

  2008年金融海嘯後,內地CPI通脹大部份時間偏低,平均在1.4%以下,PPI更於2012年中至2016年中連續四年同比下跌,引起通縮憂慮。圖59顯示,近年核心CPI(扣除食物及能源)同比變動與國企指數走勢接近。若明年通脹如預期溫和上升,企業(尤其是服務業)盈利及居民消費隨之增加,國企指數之估值亦可望繼續調升,除非通脹升勢過急,令人民銀行不得不考慮收緊貨幣政策。

  圖16:中國核心CPI與國企指數市盈率

  資料來源:彭博

  北水推升中資新經濟股

  2014年11月17日 “滬港通” 開通,首兩月之南下日均成交額僅4.6億港元。“滬港通” 現在剛滿三年,“深港通” 亦已於2016年12月5日開通,港股通(滬深合計)成交額亦升近九倍,今年首十個月之日均成交額達44.65億港元。港交所披露,截至10月31日,港股通三年累計成交33,270億港元,北水累計淨流入6,375億港元,港股持倉達8,088億港元,較2016年底翻倍。

  最近三個月,港股通南下資金規模明顯趨升(圖17、圖18),尤其是經深港通渠道,11月至今之日均耗用額度為13.4億元人民幣,較8月份大升兩倍。由於深港通合資格股份包括小型股(滬港通主要包括大中型股),相信近月內地資金對香港小型股興趣增加。

  圖17:滬港通南向每日耗用額度

  資料來源:彭博、招銀國際證券有限公司,截至2017年11月17日

  圖18:深港通南向每日耗用額度

  資料來源:彭博、招銀國際,截至2017年11月17日

  從持倉比例的趨勢看,南下資金似乎偏好中資新經濟股(圖62)。第一,藍籌股之中,非中資股(香港或國際公司)之持倉比例普遍趨跌。第二,中資股當中,舊經濟股如金融、地產、石油,持倉比例多數減少;相反,新經濟股或盈利增長動力強勁的股份,持倉比例多數上升。

  圖19:部份股份之港股通持股比率

  資料來源:彭博、招銀國際證券有限公司

  美國中期選舉年,股市表現遜平均

  四年一度的美國國會中期選舉,將於2018年11月6日舉行。自1928年美股 “標普500指數” 有紀錄以來,至今89年,平均每年回報7.5%(簡單平均數,未計股息;下同)。若按美國總統任期四年劃分,股市於任期第三年的表現最佳,平均回報12.8%;第二年(即國會中期選舉年)最差,平均回報4.8%(圖20)。

  對於上述現象較合理的解釋,是總統為爭取個人或所屬政黨連任,傾向於任期之後半推出較多財政刺激及寬鬆貨幣政策,以營造歌舞昇平。相反,於任期前半,總統較能容忍經濟疲弱。另一主要原因,是任期第二年10月左右之國會中期選舉帶來的政治不明朗因素,例如執政黨或失去國會的多數議席,令總統於餘下任期之施政遇到較大阻力。事實上,過去21次中期選舉,執政黨平均於眾議院失去30席。因此,中期選舉年之美股表現一般較差。

  香港經濟及股市向來甚受美國影響,港股表現亦與美股出現相近規律:自恒生指數於1964年創立以來,平均回報18.1%,同樣於美國中期選舉年表現最差,平均回報負0.67%;總統任期第三年最佳,平均回報31.3%。

  若再細看美股於中期選舉年之月度平均回報,9月份最差,平均下跌1.05%,相信是中期選舉前的不明朗因素拖累股市。

  圖20:美國總統任期每年之平均股市回報

  資料來源:彭博、招銀國際證券有限公司

  風險

  以下因素,可能令港股走勢偏離我們的預期。

  正面因素:

  1. 中央政府或進一步放寬內地投資者配置海外市場的限製,令北水南下金額持續增加

  2. 環球債息緩步回升,資金逐步棄債轉股

  3. 美國稅務改革順利通過,市場調高美國企業盈利預測,美股帶領全球股市造好

  4. 恒生國企指數改革,逐步加入騰訊(700 HK)等非H股後,盈利增長潛力提高,指數估值獲提升

  5. H股全流通試點或會啟動,刺激港股交投量

  負面因素:

  1. 商品價格持續上升,通脹升溫,令環球主要央行收水步伐加快

  2. 美國經濟增長勝預期,聯儲局加息及縮表步伐加快

  3. 港元銀行同業拆息持續上升,港元彙價偏弱,兌美元逼近弱方保證7.85,引發資金外流憂慮

  4. 環球債息(尤其是美國國債)大幅上升,令企業融資成本大增,觸發經濟衰退甚至債市泡沫爆破等憂慮

  5. 地緣政治危機,例如朝鮮半島爆發核戰風險,或沙特阿拉伯早前的肅貪帶來政局動盪

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