聯通股價跌跌不休 混改效應被低估了嗎?
2017年09月21日07:59

  據財新網報導,本輪發改委主導的央企混合所有製改革首單試點中國聯通,混改消息宣佈後,並未如當年央企合併案中國中車一樣拉多個漲停板。近一月來,聯通A股、H股不漲反跌,且跌勢洶洶。

  聯通A股( 600050.SH )於8月21日複牌後連續兩日漲停,隨後即進入下跌通道,截至9月19日,報收7.25元,已跌破停牌價7.47元,距離混改入股價6.83元僅高0.42元,溢價僅為6%左右。

  聯通H股(00762.HK)在混改公佈後亦一路跌勢,截至9月19日,報收11.02港元,業已跌回混改宣佈前的水平,甚至比13.24港元的股份回購價低了16.77%。

  眾所周知,聯通A股和H股並非一個實體,而是母子關係,A股公司是H股公司的控股股東。按同股同權折算,每一股聯通A股股份享有H股股份37.6%的權益。

  9月15日晚間,中國聯通公告披露,日前得到國資委對混改方案的原則同意,同時H股回購最多約66.51億股股份方案也獲得了特別股東大會投票通過。這意味著,聯通A股混改所得最多880.6億港元(折合749.5億元人民幣)的資金,將全部以現金形式支付給H股公司。

  有不少市場人士認為,聯通作為本輪發改委主導的央企混改首單試點,從上至下有重大突破,從引資規模到增發比例,皆為國企改革曆史上罕見;聯通在本此混改中,引入一線互聯網公司,從公司治理到內部激勵都有全新的製度設計。從公司經營層面具體而言,此次聯通混改募集資本749.5億之巨,定增股份數量占發行前股本比例高達42.63%,如此大規模的資本注入和大比例的資本結構調整,未來對公司運營的改變效應不可小覷。

  多數接受財新採訪的資深資本市場人士認為,聯通混改對公司基本面影響重大,長遠效應並非短期可判定。近期聯通股價波動的背後有複雜的市場短期因素,不能代表市場長期理性看法。

  一月來,聯通混改預期基本被市場消化,接下來市場關注的是聯通混改的具體動作及業績表現。

  聯通被低估了嗎?

  一位券商分析師對財新記者表示,從基本市場估值指標PE(市盈率)、PB(市淨率)角度來看,聯通A股價格仍然很貴。當前,聯通A股PE為319,PB達到2倍。“市場對中國聯通混改還是買賬的。畢竟,中國聯通A股除了3G發展時期,大多數時候PB都是1倍左右。”

  從港股角度橫向比較,中國聯通PE亦高於同行。目前,中國聯通H股PE為144,PB為1倍;而中國移動(00941.HK)PE為13,PB僅1.4倍;中國電信(00728.HK)PE為15,PB低至0.86倍。

  多位券商分析師認為,聯通A股當前股價已經反映了市場對聯通混改的預期。聯通A股停牌之前,價格已經漲過一輪,抬升了交易均線。

  2016年9月28日,發改委召開國有企業混合所有製改革試點專題會,聯通集團被列入混合所有製改革第一批試點。消息放出後,聯通A股在2016年四季度和2017年一季度一路走高,從2016年9月30日的4.15元漲至2017年3月31日停牌前的7.47元,上漲了80%。

  聯通H股並未像A股一樣因混改而長時間停牌。自2017年以來,聯通H股漲幅約為23%,與香港恒生指數基本同步,優於中國移動的6%、中國電信的14%。

  近期,方正證券、中銀國際、民生證券等多家券商對中國聯通給予“買入”、“強烈推薦”評級。方正證券認為,隨著混改的進行,未來中國聯通在公司治理、激勵機製、業務發展、網絡利用等方面將充分釋放其潛力,預計聯通2017-19年EPS分別為0.04、0.10、0.15元。全球運營商平均PB為2-2.5 倍,考慮混改會帶來淨資本增加與業績快速增長的程度,A 股聯通PB 估值應在全球平均水平之上,給予2.5 倍以上,A 股、港股同時強烈推薦。

  中銀國際也認為,聯通混改超出預期。管理層向港股投資者提出的多種注資方案同樣有助緩解海外市場對股份攤薄的擔憂。經過盈利預測的調整併計入2018年鐵塔業務上市可能為公司帶來的重估收益,將聯通港股目標價從12.60港元上調至16.96港元。

  在外資大行中,摩根士丹利不看好中國聯通此次混改,將中國聯通港股的目標價由11.93港元下降至10.5港元,給出減持評級。報告還指出,中國移動的市場占有率,會挫敗戰略投資者與中國聯通進行獨家合作的信心,而下半年取消國內漫遊費和長途費後,中國聯通還會面臨財務壓力。

  也有一些投資者對聯通混改流露出失望情緒。“市場看到戰略投資者入股聯通背後的資金穿透結構後,有些失望。BATJ(指百度、阿里、騰訊、京東)同時入股聯通,具體能夠合作到什麼程度令人懷疑,而且BATJ會為了與聯通的合作得罪中國移動、中國電信嗎?”一位基金公司管理人士稱。

  至於當前股價出現的跌勢,多位券商分析師認為,一方面是前期低位買入聯通股票的玩家有盈利需求、需要出貨,一方面則是由於聯通混改預期之外,股價需要實實在在的業績支撐,市場需要看到聯通更具體的混改動作。

  多位券商分析師認為,整體來看,市場對聯通混改宏觀上看好,微觀上在觀望。“聯通混改從政策上很給力,但市場短期內未必會同步,機構今年對聯通的預期都很低,但最終大方向上一定會跟上。”一位分析師指出。

  混改效應幾何?

  中國聯通內部已經感受到股價走低的巨大壓力。據財新記者瞭解,中國聯通內部曾對此評估,認為當前股價表現受多重因素影響,部分投資者在混改消息釋放後賣出股票獲利了結。聯通感受到市場壓力,未來必須加快公司發展。

  中國聯通在中國三家運營商的競爭格局中,一直處於追趕地位。對比港股財報,2017年上半年,中國聯通實現營收1381.60億,去年同期為1402.55億元,下降1.5%;淨利潤為24.15億元,同比增長68.9%。中國移動實現營收3889億元,同比增長5%;淨利潤達627億元,同比增長3.5%。中國電信營收同比增長4.1%,達1841.2億元;淨利潤同比增長7.4%,達125.4億元。無論是收入還是淨利潤,中國聯通都遠不及中國移動、中國電信。

  在未來的市場競爭中,無論是移動業務還是固網寬帶,中國聯通都需要加大投入,混改帶來的巨資將改善中國聯通的財務狀況,為後續發展儲備糧草。

  此次混改募集資金將投入聯通紅籌公司和聯通運營公司,其中,計劃在2017年至2019年有398億元投入4G能力提升項目,有約196億元投入5G組網技術驗證、相關業務使能及網絡試商用建設項目,有約23億元投入創新業務建設項目。

  據聯通公告,4G相關項目稅後內部收益率為12.3%,稅後靜態投資回收期為4.9年。若在2020年實現5G商用,預計5G相關項目稅後內部收益率為15.8%,靜態投資回收期為8.2年。

  國信證券認為,中國聯通已明確表示將積極部署5G網絡,2017年至2019年總投資額達271億元,並且5G建設將於 2019年開始加速,尤其是5G無線網投資將由2018年的15億元陡然上升至2019年的130億元,投資力度、速度均超預期。預計在5G演進方面,中國聯通或將搶跑。

  在備受市場關注的業務協同層面,考慮到目前投資尚未完成及相關市場因素,各大互聯網公司更多是延續既往的合作,並探討未來創新業務合作的可能性。

  去年底,騰訊、阿里、百度已經先後與聯通合作推出聯合電話卡,分別為騰訊王卡、阿里螞蟻寶卡和百度神卡,流量和話費優惠程度甚至低於部分虛擬運營商的價格。其中,騰訊王卡最大特點是對騰訊應用流量免費,螞蟻寶卡則通過線下使用支付寶贈送流量,百度神卡也在流量和通話時長上具有優勢。為加強與騰訊、阿里的合作,5月2日,中國聯通在廣東、浙江分別成立騰訊合作運營中心、阿里合作運營中心,為省級分公司部門級,分別負責騰訊王卡和螞蟻寶卡的推廣、運營及銷售等。

  2017年5月,王曉初透露,與騰訊的合作主要聚焦在個人消費市場,比如將微信、QQ作為電子渠道,中國聯通與騰訊合作推廣大小王卡,半年時間就已經增加了2000萬用戶;與阿里的合作主要聚焦在集團、企業客戶,大概為聯通帶來了200-300萬新增客戶。

  業內資深人士王峰認為,短期內,市場格局可能不會發生根本性的變化。但從長遠來看,聯通混改引入戰略投資者,可能改變中國聯通的業務模式,聯通可能變成一個開放的能力平台,與合作夥伴共同發展、聯合分成。這種合作模式可能產生巨大能量,對移動、電信造成競爭壓力。

  實際上,中國聯通與騰訊的合作已經讓競爭對手感到頭痛。“中國聯通去年推騰訊王卡的時候,移動業務部門不少人都缺乏足夠重視。到了今年上半年,王卡的效應爆發出來,不少省市分公司才意識到危機,但在新增用戶市場份額上,已經被聯通搶走大半。”運營商內部人士認為,儘管中國移動迅速應對,現在已經穩住市場,但若這種情況發生在政企市場,比如在物聯網領域,中國聯通聯合合作夥伴佔據某垂直市場,競爭對手再想進入,困難就非常大了。

  王峰對財新記者分析稱,電信行業本身就處在轉型期,從傳統語音業務轉向現在的流量經營,未來可能是政企業務、數字化服務。中國聯通與戰略投資者的合作,諸如物聯網、大數據、垂直行業信息化方面,可能會搶占市場先機,佔據戰略轉型關鍵節點,從而堵死競爭對手未來轉型方向。

  申萬宏源認為,聯通核心問題不在於資源技術稟賦缺失,而在於體製機製問題。此次混改旨在改革公司體製機製,建立市場化激勵機製,對中國聯通長遠發展形成實質性利好。

  隨著混改方案進一步推進,除了重組董事會、進行核心員工股權激勵,中國聯通9月6日召開“瘦身健體”、機構精簡實施方案宣貫視頻會,要求集團總部和省市地各級分公司就組織架構、人員調整做出具體的縮編減員安排。

  根據中國聯通方面披露的方案,目前,聯通集團總部已完成機構精簡。總部部門由27個減少為20個,減少26%;總部人員編製由1787人減少為891人,減少50.14%,其中,淨減編347人,生產分離549人;處室數量由238個減少為127個,減少46.64%,其中,淨減少56個,生產分離55個。下一步將繼續優化。省級分公司層面,中國聯通稱,機構精簡前,聯通31個省級公司管理部門總數為697個,精簡工作完成後要下降為516個左右,減少26%。中國聯通要求10月底前完成精簡機構的工作。

  “中國聯通體製機製改革從精簡管理層開始動刀,之後會在員工層面逐步推進市場化考評、激勵,當然也包括退出機製。在業務創新之前,中國聯通先改革生產關係、釋放組織活力,在競爭機製之下,未來可能衍生出許多創新的業務合作模式。”一位中國聯通省分公司高層對財新記者笑稱,“其實,僅從股權激勵來看,有中國聯通7000多名中層幹部及核心業務骨幹‘陪跑’,中國聯通未來的發展能壞到哪裡去呢?”

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