美國債長短期利差收窄 如何避免格林斯潘利率之謎?
2017年12月07日05:53

  美國債長短期利差收窄 如何避免“格林斯潘利率之謎”?

  本報記者 陳植 上海報導

  導讀

  美國長短期國債收益率曲線趨於平坦化,有其自身的特定因素。一方面美聯儲年底加息“鐵板釘釘”,令美國短期國債收益率持續提高,另一方面特朗普稅改政策落地,吸引眾多美國企業將更多資金投向養老金基金以抵扣聯邦稅項(變相減稅),養老金基金則將新增投資配置到美國長期國債頭寸,令美國10、30年期國債收益率進一步走低。

  “假如利率長期處於低位,即使通過宏觀審慎政策手段,以及微觀審慎手段,試圖去控製杠杆率,控製冒險行為,其效果也可能事倍功半。從這個意義來說,貨幣政策和宏觀審慎政策應當共同應對金融週期。”央行金融研究所所長孫國峰在近日舉行的一次論壇表示。

  在業內人士看來,這番言論背後,是美國長短期國債收益曲線日益平坦化。12月6日美國交易時間收盤時,美國長短期國債收益率曲線繼續趨平,長短端利差收窄,其中美國2年期和10年期國債利差收窄至94個基點,5年期和30年期國債利差收窄至60個基點,進一步引發市場對發生金融風險的擔心。

  在孫國峰看來,當前美聯儲鷹派加息、縮表的真正意圖,在於提高長期利率,避免長期利率過低,以防範金融週期風險。

  在業內人士看來,在當前各國貨幣政策分化的情況下,即便美聯儲與中國央行都開始逐步收緊貨幣政策,但是如何讓貨幣政策收緊效應傳遞到長期國債利率,引導長期利率提高,依然面臨諸多挑戰。

  收益率曲線平坦化隱憂

  一直以來,長短期國債收益率曲線趨平、甚至出現倒掛跡象,都被視為金融風險的一大先行信號。

  尤其在2004-2006年期間,金融市場出現了所謂的“格林斯潘利率之謎”――當時美國處於加息週期,聯邦基金利率從1%一路上調至5.25%,但美國國債長期利率“不為所動”持續走低,導致長短期國債收益率出現倒掛,隨之而來的,就是次貸危機爆發。

  在業內人士看來,長短期國債收益率趨平與倒掛,導致大量資金湧向短期金融市場放大資產泡沫,一旦出現經濟下滑跡象,資產泡沫隨之破裂就會觸發金融市場系統性風險。

  “如今,美聯儲再度處於鷹派加息縮表週期,而美國長短期國債收益率曲線再度趨平,金融市場的擔憂升溫。”布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外彙策略主管Marc Chandler向記者直言。

  在Marc Chandler看來,美國長短期國債收益率曲線趨於平坦化,有其自身的特定因素。一方面美聯儲年底加息“鐵板釘釘”,令美國短期國債收益率持續提高,另一方面特朗普稅改政策落地,吸引眾多美國企業將更多資金投向養老金基金以抵扣聯邦稅項(變相減稅),養老金基金則將新增投資配置到美國長期國債頭寸,令美國10、30年期國債收益率進一步走低。

  “這意味著美國長短期國債收益率趨平,與資金被動配置有關,未必是經濟衰退的信號。”他分析說。但無可否認的是,美聯儲對長期利率的影響力正在不斷減弱。

  今年以來美聯儲兩次加息,市場預計年底還會加息一次,令2年期美債收益率漲幅超過50個基點,表明短期美債收益率已經反映了美聯儲年內三次加息的預期。但是,長期美債卻不受影響,反而較年初下跌了15個基點。

  究其原因,是今年以來美國通脹率持續低迷,令越來越多金融機構難以判斷美聯儲未來加息進程,不敢貿然押注長期美債收益率走高,加之長期美債供給量遠遠低於短期美債,令美國養老基金一加倉美債,其收益率就開始下滑。

  國泰君安宏觀分析師徐寒飛在最新報告指出,未來在美國稅改政策和加息縮表的雙重作用下,美國長短期國債收益率平坦化狀況有望得到一定程度的修復,但未來美國通脹走勢仍是美債收益率曲線能否陡峭化的關鍵。若美債收益率曲線繼續趨平,很有可能觸發全球投資者擔心美國經濟衰退而避險情緒升溫,進而對全球風險資產價格和信用利差形成負面衝擊,造成全球經濟複蘇前景受損。

  “因此,央行的貨幣政策應當抑製銀行冒險行為,不能營造實際利率長期處於低位的預期,防止過度的市場冒險行為倒逼央行繼續維持低利率,避免資產泡沫破裂。從這個意義來說,貨幣政策應當保持在金融穩定方面的公信力。”孫國峰強調說,“此外,貨幣政策之間的國際協調也相當重要,有助於防範跨境資金流動風險,降低金融市場系統性風險爆發幾率。”

  抑製“短借長投”

  在業內人士看來,美國長短期國債收益率趨平的“煩惱”,也曾一度出現在中國金融市場。

  過去數年,在相對寬鬆的貨幣環境下,不少金融機構通過加杠杆等方式,將大量資金“短借長投”,即借入利率較低的短期資金並投向利率較高的長期債券(或信用債),套取可觀的價差收益。其結果是長期債券收益率持續走低,造成長短期債券收益率曲線開始趨向平坦化。

  “但是,中國金融監管政策的傳導機製,有效地解決了這個問題。”一家國內資產管理機構宏觀經濟分析師向記者透露,“隨著去年以來金融監管部門落實去杠杆進程,加強對資管業務、銀行委外業務的監管,令大量資金紛紛退出上述價差套利模式,促使長期債券收益率開始走高。與此同時,央行也採取多種措施收緊金融市場資金流動性抬高短期融資成本,令上述價差套利模式變得無利可圖,迫使大量資金紛紛撤離從而‘抬高’長期國債收益率。”

  截至12月6日20時,10年期國債收益率徘徊在3.897%附近,較兩年期國債收益率高出約118個基點。

  海通證券分析師薑超認為,長期國債收益率能否維持高位運行,還存在較多不確定性。當前中國長期國債利率位於頂部區域且明顯超調。在經濟通脹均弱的背景下,長期國債利率不具備大幅上行的基礎,未來將逐漸築頂回落。

  “這也是金融監管部門積極落實去杠杆、強化資管業務監管的主要原因,通過一系列監管組合拳以及加強貨幣、金融監管政策的傳導作用,一方面有效製約金融機構高杠杆、短借長投等冒險投資行為,另一方面不給市場留下長期實際利率保持低位的預期。”上述國內資產管理機構宏觀經濟分析師指出。

  記者注意到,隨著美國稅改政策落地與鷹派加息腳步臨近,越來越多國內金融機構對中國央行加息的預期在提高。

  “即便央行不加息,也會採取多項措施確保中美利差保持在較高水準、擇機提高人民幣彙率雙向波動彈性,進而逐步緩解資本流出壓力。”Marc Chandler表示,“今年以來中美利差從70BP左右上行至160BP左右,接近曆史高點;加之央行引入逆週期因子破除市場對人民幣彙率單邊大幅貶值的預期,未來一段時間中國跨境資本流動仍將趨於平穩均衡。”

  (編輯:楊誌錦,如有意見或建議請聯繫:yangzj@21jingji.com)

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