山水水泥械鬥:天瑞集團為何鋌而走險? 疑因資金鏈緊繃
2017年04月21日20:06

  山水水泥(00691.HK)大股東天瑞集團聚眾衝擊上市公司唯一經營實體山水集團一事,已經過去了十幾天,事件已經基本平息。但期間產生的疑問仍未解,既然雙方的矛盾已經進入訴訟程序,天瑞集團為何還要鋌而走險,聚眾械鬥呢?

  據知情人士分析,天瑞集團資金鏈非常緊張,2017年償債壓力巨大,這是其聚眾衝擊山水集團的根本原因。

  今年以來,天瑞集團在資金方面,可謂腹背受“敵”,負債率高企,無法通過發債進行融資,還款壓力巨大,這一系列因素導致公司資金鏈緊繃。

  而天瑞集團近年的經營業績,也每況愈下。根據天瑞集團半年報,水泥及熟料收入仍然是該公司的主要收入來源,受近年來水泥行業低迷影響,該集團2015年實現淨利潤5.39億元,2016年上半年經營狀況仍未明顯好轉,僅實現淨利潤2.16億元。

  負債率居高不下

  根據天瑞集團債券承銷方華西證券分析報告,截至2015年12月31日,天瑞集團資產626億餘元,總負債399億餘元,資產負債率為63.76%,比2014年提高了6.45個百分點;流動負債為226.61億,非流動負債172.53億,流動比與速動率分別為0.79、0.73。華西證券給出的結論是,天瑞集團短期償債能力在合理範圍之內,長期償債能力尚可。

  根據天瑞集團在債券市場發佈的財務報告,截至2016年6月30日,該公司資產負債率為62.73%。該公司目前尚未發佈2016年全年財務報告。

  但據有關部門調查,截至2015年6月,天瑞集團實際的資產負債率高達90%。儘管調查時間距今已經將近2年,但據分析,這一數據的變化非常小。

  能夠影響企業資產負債率的因素只有企業總資產及總負債。根據天瑞集團2016年半年報,截至2016年6月,該公司總負債384.57億,比2015年末減少了14.57億元;總資產為613.07億,比2015年末下降了12.94億元。且不論該報告數據的準確性,從以上數據來看,2015年7月至2016年6月,公司總的資產及負債變化幅度非常小。那麼,上述部門調查的90%的公司資產負債率變化也就不大。

  同時,上述有關部門調查發現,天瑞集團有評估價值103億元的景區土地及景觀資產,是通過補償協議和租賃取得的,並非自有資產,但天瑞集團卻將其計入了企業總資產。

  根據天瑞集團官網,天瑞集團旅遊發展股份有限公司下轄堯山-中原大佛景區、六羊山景區、南召真武頂風景區、百尺潭風景區、九龍瀑風景區等7個景區,均處在伏牛山生態旅遊區。

  償債壓力大

  負債率高企,企業必然面臨較大的償債壓力。進入2017年,天瑞集團的償債壓力陡然加大,多筆債券的償付都已經迫在眉睫。

  根據華西證券的分析報告,截至2016年6月30日,天瑞集團及其下屬子公司發行的且未兌付的各類債券共17筆,合計金額116.446億元。其中,2017年到期必須兌付的有31.446億,2017年投資者可以選擇回售的有40億元,假設投資者選擇回售的比例占50%,那麼,天瑞集團及其下屬子公司就必須於2017年兌付其中的20億元。

  依此推算,2017年天瑞集團需要兌付的債券不少於50億元,另有至少8億元的利息需要償付。

  其中,2016年1月、3月,天瑞集團各發行了一筆金額分別為4億元、6億元的一年期普通公司債券,合計10億元,年利率為8.8%。這兩筆債券分別於2017年1月、3月到期。

  另有該集團下屬子公司發行的簡稱為13蕭泥、14瑞水泥的債券於2017年4月到期,合計金額2.946億元;8月到期的一筆,5億元;9月到期的有3筆,7.895億;10月到期的兩筆,5.605億。這些債券的年利率多數都在8%以上,最高年利率達9.5%。

  同時,受山水水泥債券違約影響,天瑞集團短期內無法發行公募債券,這導致公司融資途徑大大減少,“借新還舊”的路子不那麼好走了。公司2016年半年報也體現了這一點,2016年上半年,公司籌資活動淨現金流為-39.68億元,其中,收到借款34.51億,償還債務等現金支出為77.53億元。

  除了償付外部債券及相關利息之外,天瑞集團內部還有大規模的在建工程需要投資。根據聯合資信評估有限公司出具的天瑞集團公司債券評級報告,截止2015年12月31日,天瑞集團在建項目36個,合計預算總投資74.66億元,已完成投資51.82億元,尚需投資22.83億。而根據天瑞集團2016年半年報,截止2016年6月底,公司在建工程47.65億元,這表明公司在建工程規模較大,而且進度緩慢,可見公司存在一定的資金缺口。

  股權投資帶來負累

  分析人士認為,股權投資過大,且這些股權投資給天瑞集團帶來了很大拖累,這是導致其資金鏈緊張的主要原因。

  2015年,截至2015年12月31日,天瑞集團收購了河南永安水泥100%股份、同力水泥15.03%月份、山水水泥28.16%股份、國投新登鄭州水泥有限公司49%股權,是山水水泥第一大股東,同力水泥第二大股東。

  其中,對山水水泥的投資最大(總投資50億元左右),未來的變數也最大。自成為山水水泥的第一大股東至今,已經一年半,天瑞集團目前仍未取得對公司的實控權,並且與山水水泥唯一的經營實體山水集團展開激烈內鬥,未來能否取得公司的實控權,實未可知。

  根據華西證券分析報告,以及聯合資信的評級報告,兩者皆表示,天瑞集團使用發債資金收購了上述股權。那麼,這期間的財務成本並不低。證券時報・e公司記者查詢發現,天瑞集團2014年、2015年發行的50億元債券,最低年利率為6.89%,最高年利率為8.5%。

  除了收購資金的財務成本,天瑞集團還要為收購來的公司承擔債務、投入資金進行生產線技改,等等。比如,山水水泥2016年報披露,“截至2016年12月31日,集團已累計得到天瑞集團免息貸款人民幣11.84億元用作償付若干債務。”

  而聯合資信也在其評級報告里表示,天瑞集團的在建項目所需投資較大且存在資金缺口,除了旅遊景區的配套工程外,更多的是公司實施水泥行業併購戰略帶來的大規模的生產線技改工程投資,“公司水泥板塊投資較大,未來將面臨一定的資金壓力。”

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